2020年12月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2021年11月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。這也意味著繼北京之后，第二家S基金交易所即將登場(chǎng)，也同時(shí)意味著VC/PE退出渠道的再拓寬。

　　當(dāng)前，我國(guó)私募股權(quán)基金退出渠道依舊相對(duì)單一，由此產(chǎn)生了大批存量資產(chǎn)亟待處理，這也為我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基石。作為緩解一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)資金與資產(chǎn)的協(xié)調(diào)分配等訴求，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。

　　二手份額交易的熱度，從2018年開(kāi)始就從來(lái)沒(méi)有衰減過(guò)，市場(chǎng)和相關(guān)政策部門(mén)也做出了相當(dāng)多的努力和嘗試。而近兩年，我國(guó)S市場(chǎng)越發(fā)受到更為廣泛的關(guān)注，甚至被業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)為S基金真正的元年。尤其是在北京股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)落地之后，市場(chǎng)上S基金的參與者也越發(fā)呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)。市場(chǎng)化母基金、政府背景、理財(cái)子、保險(xiǎn)等資金等也逐步開(kāi)始了對(duì)S策略的布局。

　　根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報(bào)（2021年12月）》，截至2021年12月末，中國(guó)存量的私募股權(quán)基金規(guī)模為10.51萬(wàn)億元，大量已到期和即將到期的私募股權(quán)基金面臨著退出問(wèn)題，大多通過(guò)IPO方式實(shí)現(xiàn)退出。其實(shí)，S基金作為私募股權(quán)基金退出方式的一種，正逐漸進(jìn)入大眾視野。什么是S基金呢？具體優(yōu)勢(shì)又有哪些？本文將為大家逐一介紹。

　　S基金（Secondary Fund），也稱(chēng)二手份額轉(zhuǎn)讓基金，它是專(zhuān)注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金，投資于私募股權(quán)投資基金的二手份額或投資項(xiàng)目組合。這里的“二級(jí)市場(chǎng)”是指私募股權(quán)基金的二次轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

　　S基金是一類(lèi)專(zhuān)門(mén)從投資者手中收購(gòu)另類(lèi)資產(chǎn)基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品。與傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的不同之處在于，傳統(tǒng)基金直接收購(gòu)企業(yè)股權(quán)，交易的對(duì)象是企業(yè)；而S基金是從投資者手中收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或基金份額，交易對(duì)象為其他投資者。

　　對(duì)于投資S基金的LP來(lái)說(shuō)，S基金公司扮演GP的角色，負(fù)責(zé)管理S基金并投資其他基金和項(xiàng)目；對(duì)于標(biāo)的基金的GP來(lái)說(shuō)，S基金則充當(dāng)LP的角色，按照議定價(jià)格從有意轉(zhuǎn)讓的LP手中收購(gòu)二手份額，從而成為投資該基金的新LP。

　　LP型交易是最常見(jiàn)的S基金交易模式，此類(lèi)交易相當(dāng)于一個(gè)私募股權(quán)基金的投資者將所持有的私募基金股權(quán)份額出售給其他投資者，新進(jìn)購(gòu)買(mǎi)方將代替原有LP。原LP通過(guò)LP型交易實(shí)現(xiàn)提早套現(xiàn)、調(diào)整投資策略、規(guī)避IPO退出限制和鎖定基金回報(bào)等目的。

　　直投型交易中S基金購(gòu)買(mǎi)的不是基金份額，而是賣(mài)方直接持有的一家或者多家公司的股權(quán)，表現(xiàn)為部分或者全部股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。交易完成之后，S基金便擁有了標(biāo)的公司的直接所有權(quán)，而不是通過(guò)基金來(lái)間接持有標(biāo)的公司的股權(quán)。此種交易使原有的投資方及時(shí)套現(xiàn)，并且避免增加零散售賣(mài)資產(chǎn)的時(shí)間和成本，同時(shí)避免拆分投資管理團(tuán)隊(duì)。

　　擴(kuò)充資本型S基金交易是指私募股權(quán)基金向S基金增資，擴(kuò)大基金規(guī)模的一種交易形式。對(duì)于S基金而言可以投資該基金原有的投資組合，并且無(wú)需設(shè)立新的GP管理項(xiàng)目。通過(guò)該交易模式，可以解決GP募資難題、增加基金規(guī)模、并為現(xiàn)有LP提供增資機(jī)會(huì)。

　　收尾型S基金交易是指S基金購(gòu)買(mǎi)即將到期的私募股權(quán)基金剩余資產(chǎn)，以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報(bào)。若S基金選擇新設(shè)GP進(jìn)行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。

　　盲池是指私募股權(quán)投資基金募資之時(shí)，由于底層資產(chǎn)尚未確定，基金投資人對(duì)基金未來(lái)投資的底層資產(chǎn)存在盲區(qū)。相比之下，S基金參與投資時(shí)常常處于投資后期，購(gòu)買(mǎi)的一般是已經(jīng)持有相對(duì)確定底層資產(chǎn)的基金份額，該基金份額對(duì)應(yīng)的投資組合較為清晰，透明度更高，表現(xiàn)不佳的資產(chǎn)也無(wú)所遁形。通過(guò)對(duì)要收購(gòu)的基金或項(xiàng)目開(kāi)展充分盡調(diào)，S基金團(tuán)隊(duì)對(duì)基金份額及底層資產(chǎn)可以進(jìn)行更為準(zhǔn)確的定價(jià)，以滿(mǎn)足LP的預(yù)期回報(bào)。

　　私募股權(quán)基金的存續(xù)期一般在8至10年左右。而在投資人開(kāi)始出資后的4、5年內(nèi)，基金的對(duì)外投資、管理費(fèi)及其他費(fèi)用開(kāi)支的總和往往高于投資項(xiàng)目取得的收益，使得整體凈現(xiàn)金流為負(fù)，平均需要3-6年才能取得收支平衡，LP們才開(kāi)始獲得回報(bào)，而S基金在基金較為成熟的時(shí)期進(jìn)入，縮短了負(fù)業(yè)績(jī)狀態(tài)期間，因此能夠獲得更短的回報(bào)周期。楊春寶律師團(tuán)隊(duì)持續(xù)為您精選優(yōu)質(zhì)法律實(shí)務(wù)文章。

　　‍由于S基金的投資活動(dòng)受到市場(chǎng)環(huán)境的影響很大，又充滿(mǎn)機(jī)會(huì)性，所以許多S基金都會(huì)采取極度分散化的策略，在尋找標(biāo)的時(shí)，也會(huì)在成就年份（Vintage Year）、地區(qū)和行業(yè)等方面充分分散投資組合，以控制風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)，S基金的投資組合橫跨數(shù)年，因此還具有一定抗周期的作用。‍

　　S基金受讓子基金或項(xiàng)目時(shí)，一般會(huì)享有一定折扣優(yōu)惠，因此S基金IRR（內(nèi)部收益率）通常會(huì)高于受讓子基金。根據(jù)Capital Dynamics的統(tǒng)計(jì)，S基金的平均IRR高達(dá)16.7%，較傳統(tǒng)私募股權(quán)基金高4.1%。

　　多年前，投資人可能因?yàn)楫?dāng)時(shí)不看好、未搶到投資份額等各方面原因錯(cuò)失掉一些好項(xiàng)目，但S基金可能給投資人重拾該項(xiàng)目的機(jī)會(huì)。

　　根據(jù)《合伙企業(yè)法》第七十三條，“有限合伙人可以按照合伙協(xié)議的約定向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在有限合伙企業(yè)中的財(cái)產(chǎn)份額，但應(yīng)當(dāng)提前三十日通知其他合伙人。”雖然法律條款并未規(guī)定禁止LP轉(zhuǎn)讓?zhuān)�但在�?shí)際執(zhí)行中，往往應(yīng)根據(jù)有限合伙協(xié)議的規(guī)定和現(xiàn)實(shí)情況綜合考量，因?yàn)楹匣锲髽I(yè)高度強(qiáng)調(diào)人合性，故應(yīng)尊重合伙人之間的意思自治。S基金受讓份額未依照有限合伙協(xié)議約定得到GP或者相關(guān)合伙人同意、S基金不符合有限合伙協(xié)議約定的投資者要求等都可能導(dǎo)致交易的失敗。

　　2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（即“資管新規(guī)”）出臺(tái)，對(duì)于大資管業(yè)務(wù)（包括私募股權(quán)基金）進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，重點(diǎn)針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問(wèn)題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制。雖然目前針對(duì)私募股權(quán)基金的新規(guī)尚未落實(shí)，但S基金也應(yīng)避免因“嵌套”層數(shù)過(guò)多而可能觸發(fā)的禁止性監(jiān)管行為。

　　根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》、《有限合伙企業(yè)國(guó)有權(quán)益登記暫行規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)之規(guī)定，如過(guò)S基金擬受讓的基金份額屬于國(guó)有資產(chǎn)或權(quán)益的，應(yīng)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行評(píng)估、進(jìn)場(chǎng)交易等程序。否則，可能導(dǎo)致交易落空，或?qū)е孪嚓P(guān)人員承擔(dān)法律責(zé)任。

　　在發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模的海外PE二級(jí)市場(chǎng)，許多大型PE公司紛紛推出S基金產(chǎn)品，同時(shí)出現(xiàn)了專(zhuān)注于S基金業(yè)務(wù)的基金公司，如Coller Capital、Montana Capital Partners、NewQuest Capital Partners等。近期有新聞稱(chēng)，目前全球最大的S基金Ardian（管理規(guī)模達(dá)1200億美元）正在準(zhǔn)備上市。2020年，Ardian完成募集了190億美元規(guī)模的Ardian SecondaryFund VIII基金，這是迄今為止全球規(guī)模最大的S基金。

　　中國(guó)的S基金發(fā)展較晚，2010年以后才逐漸出現(xiàn)，發(fā)展速度也一直較慢，相比歐美國(guó)家的S基金，其市場(chǎng)影響不大。但是后續(xù)隨著權(quán)益類(lèi)基金的發(fā)展，S基金市場(chǎng)很可能會(huì)隨著監(jiān)管和交易細(xì)則的落地推廣，出現(xiàn)一波增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報(bào)（2021年12月）》，截至2021年12月末，中國(guó)存量的私募股權(quán)基金規(guī)模為10.51萬(wàn)億元，大量已到期和即將到期的私募股權(quán)基金面臨著退出問(wèn)題。根據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出案例中，68%通過(guò)IPO退出，19%通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，其余通過(guò)回購(gòu)、并購(gòu)等方式。

　　我國(guó)政府在政策上也在積極響應(yīng)國(guó)內(nèi)PE二級(jí)市場(chǎng)的到來(lái)。2020年12月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開(kāi)展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。2021年11月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。與此同時(shí)，我國(guó)其他省市，如廣州、深圳、蘇州、青島、淄博、三亞等也在陸續(xù)出臺(tái)政策鼓勵(lì)發(fā)展S基金。

　　S基金作為私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)重要的參與者，為私募股權(quán)基金的退出注入新的活力。目前，我國(guó)S基金在發(fā)展速度、發(fā)展規(guī)模等方面相對(duì)于歐美國(guó)家還存在一定差距，同時(shí)，我國(guó)在S基金和私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)領(lǐng)域的相關(guān)規(guī)范、交易規(guī)則也存在很大的完善空間。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展、各地政策陸續(xù)出臺(tái)，S基金市場(chǎng)蓬勃發(fā)展將是大勢(shì)所趨。相信未來(lái)幾年內(nèi)，就會(huì)有更多優(yōu)秀的基金管理人借鑒海外S基金的寶貴經(jīng)驗(yàn)，推出一系列S基金產(chǎn)品。而LP們也可以與時(shí)俱進(jìn)，充分利用S基金的特征，靈活調(diào)整資產(chǎn)配置。只有交易各方都對(duì)S基金保持理性期待，才有利于PE二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康的發(fā)展。