實(shí)際上“醬茅”并非指陶瓷瓶裝的“醬瓶茅臺(tái)”，而是指與茅臺(tái)類(lèi)似的高成長(zhǎng)、回報(bào)率高、長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)的醬油白馬股。

　　然而2021年，海天味業(yè)營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)了9.71%，歸母凈利潤(rùn)同比增速同樣只有4.18%，是上市以來(lái)的最低值。到了2022年，這種頹勢(shì)并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)，上半年公司營(yíng)收增速9.73%，歸母凈利潤(rùn)增速1.21%。

　　資料顯示，海天味業(yè)是我國(guó)調(diào)味品龍頭企業(yè)，在2021中國(guó)品牌力指數(shù)（CBPI）榜單中公司奪得醬油、蠔油、醬料、食醋“四冠”。

　　一直以來(lái)，醬油都在我國(guó)調(diào)味品行業(yè)中占據(jù)重要位置，從調(diào)味品市場(chǎng)看，醬油銷(xiāo)售占比達(dá)到六成。作為國(guó)人餐桌上必備的調(diào)味品，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，醬油市場(chǎng)都保持穩(wěn)定的需求和增長(zhǎng)。

　　自2014年上市以來(lái)，海天味業(yè)營(yíng)收和凈利潤(rùn)便持續(xù)保持著雙位數(shù)增長(zhǎng)，2016-2021年?duì)I業(yè)收入五年CAGR為14.95%，凈利潤(rùn) 5五年CAGR為18.60%，凈利率由2016年的22.82%提升至2021年的26.68%。

　　半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，海天味業(yè)營(yíng)業(yè)收入135.32億元，同比增長(zhǎng)9.73%，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)33.93億元，同比增長(zhǎng)1.21%。

　　業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，原本餐飲渠道是海天味業(yè)的一大優(yōu)勢(shì)項(xiàng)，而在疫情侵?jǐn)_下，線(xiàn)下餐飲渠道占比過(guò)高卻加大了業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性。據(jù)浙商證券數(shù)據(jù)，海天餐飲渠道占比超60%。

　　如果將時(shí)間拉長(zhǎng)，“醬茅”海天味業(yè)股價(jià)距離最高點(diǎn)已經(jīng)跌去47.4%，距離腰斬僅一步之遙，市值蒸發(fā)超3300億。

　　從前半年社零數(shù)據(jù)看，餐飲收入增速持續(xù)回落，目前恢復(fù)仍處于低位。數(shù)據(jù)顯示，6月份餐飲收入3766億元，同比下降4.0%；上半年餐飲收入20040億元，同比下降7.7%。

　　渠道調(diào)研時(shí)，多數(shù)經(jīng)銷(xiāo)商反饋餐飲端出貨僅恢復(fù)疫情前的70%左右，基于此，醬油消費(fèi)的絕對(duì)核心之一——餐館飯店對(duì)醬油的整體需求有所下降。

　　而在普通消費(fèi)者端，由于疫情原因很多消費(fèi)者對(duì)必選消費(fèi)品囤貨較多，家中庫(kù)存仍在消化。加之進(jìn)入夏季以來(lái)全國(guó)多地出現(xiàn)明顯降水，并有零星疫情出現(xiàn)，居民對(duì)醬油的囤貨意愿較高，導(dǎo)致多數(shù)區(qū)域反饋上半年終端消費(fèi)也較為疲軟。

　　其次，自2020年Q3末開(kāi)始醬油的主要原材料大豆價(jià)格大幅上漲，主要包材瓦楞紙、玻璃等價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲。

　　以大豆為例，中國(guó)糧油信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，去年9月大豆價(jià)格為5268.3元/噸，到今年9月已經(jīng)漲到5921.4元/噸，雖然較前幾個(gè)月略有回落，但仍維持在歷史高位。

　　社區(qū)團(tuán)購(gòu)的崛起就在一定程度上沖擊了傳統(tǒng)渠道的經(jīng)營(yíng)模式。以醬油為例，國(guó)泰君安證券經(jīng)測(cè)算指出，2021年社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道將分流走12.63%的醬油銷(xiāo)售額。

　　傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)體系下，一般是二到三級(jí)的經(jīng)銷(xiāo)體系，產(chǎn)品從出廠到消費(fèi)者手中一般經(jīng)歷一批、二批、三批（可能沒(méi)有）和終端多個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)環(huán)節(jié)的加價(jià)率逐步提升，供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)均有利可圖。但社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)為了爭(zhēng)取客戶(hù)，產(chǎn)品零售價(jià)較傳統(tǒng)渠道便宜20%以上，打破了原來(lái)的加價(jià)體系。

　　可比口徑下，社區(qū)團(tuán)購(gòu)中醬油的單價(jià)也明顯低于商超渠道。舉例來(lái)看，海天味極鮮750mL的超市零售價(jià)為11.8元，但是在美團(tuán)優(yōu)選和多多買(mǎi)菜上只要花9.99元就能買(mǎi)到，差價(jià)近2元。而李錦記薄鹽生抽500mL的超市零售價(jià)一般為10元，在美團(tuán)優(yōu)選和多多買(mǎi)菜上的價(jià)格均不到7元。

　　消費(fèi)者龍龍表示，像米面油等常備的食材自己都是通過(guò)網(wǎng)購(gòu)或者團(tuán)購(gòu)送貨的形式購(gòu)買(mǎi)，一是這些產(chǎn)品重量較大，去超市購(gòu)買(mǎi)不方便搬運(yùn)；二是網(wǎng)上的價(jià)格比超市優(yōu)惠些，甚至有時(shí)候能得到加價(jià)換購(gòu)或者第二件半價(jià)的機(jī)會(huì)。

　　最后，調(diào)味品行業(yè)壁壘并不高，這讓很多對(duì)手都覬覦這塊蛋糕。醬油行業(yè)內(nèi)不僅有廚邦食品、千禾味業(yè)、加加食品、李錦記等老牌企業(yè)，還有金龍魚(yú)、魯花、雙匯、新希望等這類(lèi)擅長(zhǎng)打價(jià)格戰(zhàn)的“跨界強(qiáng)者”。

　　對(duì)比日本醬油行業(yè)集中度，我國(guó)醬油行業(yè)集中度有很大提升空間。早在1975年，日本醬油行業(yè)CR3便達(dá)到38%，CR10為48%。90年代開(kāi)始日本經(jīng)濟(jì)衰退伴隨著日本飲食西化和便捷化，醬油產(chǎn)量下降。在這期間，日本醬油企業(yè)數(shù)量從1989年的2300家減少至2018年的1192家，與此同時(shí)，日本醬油龍頭企業(yè)領(lǐng)跑消費(fèi)升級(jí)，市場(chǎng)集中度不斷提升，截止到2020年，醬油CR3達(dá)到53%，而我國(guó)醬油CR3距離日本仍有29個(gè)百分點(diǎn)的差距。

　　企查查數(shù)據(jù)顯示，截止到2022年7月，我國(guó)醬油制造企業(yè)共5276家存續(xù)或在業(yè)，3年內(nèi)（2019年7月-2022年7月）有852家相關(guān)企業(yè)成立，有134家企業(yè)注銷(xiāo)或者登記狀態(tài)異常，每年凈增長(zhǎng)239家企業(yè)。而隨著2021年行業(yè)遇冷，新增******企業(yè)數(shù)量驟減至161家，2022年上半年僅******32家。

　　相較于日本醬油企業(yè)數(shù)量從1989年的2300家減少至2018年的1192家，我國(guó)醬油行業(yè)企業(yè)數(shù)量和行業(yè)規(guī)模仍在不斷增長(zhǎng)，隨著新進(jìn)入者數(shù)量的減少，集中度提升的速度有望加快。

　　而且對(duì)比日本，我國(guó)醬油在大中城市具備一定的提價(jià)空間，下線(xiàn)城市和鄉(xiāng)縣區(qū)域更加具備醬油消費(fèi)升級(jí)的空間。

　　后來(lái)經(jīng)過(guò)每2-3年一次的提價(jià)，加上調(diào)味品升級(jí)的推進(jìn)，海天味業(yè)噸價(jià)由2015年的5002元/噸提升到2021年的5333元/噸，6年CAGR為1.09%，雖然增速不高，但在渠道下沉的過(guò)程中銷(xiāo)量也保持了快速的增長(zhǎng)。

　　近些年來(lái)，海天還順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，進(jìn)一步推出了0系列產(chǎn)品、有機(jī)產(chǎn)品，頭道系列產(chǎn)品、減鹽系列等高端產(chǎn)品系列，帶動(dòng)醬油產(chǎn)品組合在C端進(jìn)一步升級(jí)。

　　2010年公司醬油產(chǎn)品高端、中端、低端的銷(xiāo)售比例為1:6:3，目前比例為4:5:1，升級(jí)趨勢(shì)明顯，但中低端產(chǎn)品仍然占60%。

　　同樣，所有醬油企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也必然聚焦于下沉市場(chǎng)的爭(zhēng)奪上，但受限于地區(qū)市場(chǎng)割據(jù)和散亂的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)一步集中的難度要比想象大得多。

　　而行業(yè)在經(jīng)過(guò)了“單一的醬油產(chǎn)品”“生抽、老抽等細(xì)分產(chǎn)品”兩個(gè)產(chǎn)品換代后，目前正在向滿(mǎn)足消費(fèi)者日趨強(qiáng)烈的健康化需求的高端、高價(jià)醬油產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)。