回購權條款作為投資人的退出機制，當投資合同中約定的特定事項發(fā)生時，合同任何一方可以請求相對方行使該權利并使投資人最終退出公司。一旦回購的意思表示到達對方，即發(fā)生終止原投資關系的法律效果，屬于形成權。該權利的行使實現(xiàn)股權到債權的轉化功能，因存在投資固定回報及導致公司資產(chǎn)減少的表象，在實踐中爭議頗多。明確界定回購權的法律性質(zhì)、行使方式及期限，不僅有利于解決司法實踐中諸多的裁判困惑，厘清裁判規(guī)則和尺度，而且也是穩(wěn)定公司法律關系利益結構和完善公司治理的必要之舉。

　　隨著私募股權投資交易方式在我國資本市場的廣泛運用和發(fā)展，商事主體越來越青睞于以股權投資的方式進行投融資交易。藉此，擬融資的目標公司以股權為融資工具獲得投資人的資金，投資人則借助股權這一金融工具進行資本的運作而最終獲得財富增值。此類交易達成的方式是，投資人先以公司增發(fā)認股的方式將資金注入目標公司，參與對目標公司的管理甚至取得對公司的“控制”，待目標公司上市或被并購或?qū)崿F(xiàn)管理層收購等方式使其股權實現(xiàn)溢價時，投資人通過拋售股權的方式退出公司。由于運用了股權這一媒介，投資人對目標公司“控制”的方式多是通過賦予股權更多的功能來實現(xiàn)的。投資人對目標公司進行投資并取得股權的目的是為將來股權溢價實現(xiàn)資本增值，最終是否能夠出售股權便成為此類投資交易的必備條款。實踐中，由于目標公司最終上市或被溢價收購或?qū)崿F(xiàn)管理層收購等屬于小概率事件，投資協(xié)議中通常都會約定以保本加息方式確保投資人全身而退并獲取適當投資回報的回購權條款。從投資人的角度，其要求目標公司或大股東返還投資、取回股權的權利可稱為回購權；從融資者的角度，其要求收回股權并返還投資人資金及孳息的權利可稱為回贖權。

　　而關于此類條款的性質(zhì)及法律適用問題，爭論頗多。司法實踐中疑難法律問題包括：在投資合同未約定投資方回購權或融資方回贖權的情況下，當合同目的無法實現(xiàn)時，投資人可否請求回購以及股東或公司可否請求回贖？如不能實現(xiàn)回購或回贖，則意味著原投融資合同將繼續(xù)履行，原投資合同的投資人無退出渠道，這是與簽署此類合同的經(jīng)濟功能和投融資雙方的合同目的相悖的。同時，也會導致股東之間因存在爭議而處于不和諧關系中，阻礙企業(yè)決策和發(fā)展。如果能夠回購或回贖，其請求權基礎以及行使方式又是什么？

　　回購權與回贖權是一組相對應的概念�；刳H權，原用于出典人在典期屆滿時享有的要求償付原典價并支付其他合理的費用和利息，贖回原典物的權利。在以股權為融資工具的投資合同中，回贖權一般是指創(chuàng)始股東或控制權股東基于合同中在先約定的條款，或基于對目標公司未來發(fā)展的另外考慮，或出于對與投資人繼續(xù)合作的顧慮等因素，可以要求把投資人的股份再買回來的一種權利�；刭彊嘁话惆l(fā)生在目標公司在一個約定期限內(nèi)沒有實現(xiàn)投資合同約定的目的如凈利潤、業(yè)績增長率或上市等預期時，投資人主動向目標公司提出要求希望其股份被回購從而收回初期的股本投資款并獲得一定溢價的一種情形。由于司法實踐中的爭議多以投資人請求回購權為典型，為了行文方便，本文關于回購權、回贖權不再因行使主體角度不同而另行區(qū)分，統(tǒng)稱作“回購權”。目前，對回購權法律性質(zhì)的認識，主要有以下幾種代表性的觀點：

　　該觀點認為，回購權是指在約定的情形出現(xiàn)時，控股股東或目標公司按照本金加上一定固定收益比例“買回”投資人在先認購的股權，這就類似本金加利息的借款條款，其本質(zhì)上屬于“名為投資，實為借款”行為，該類行為因與最高人民法院“名為聯(lián)營，實為借貸”的相關司法解釋相抵觸而無效。

　　該觀點認為，法律上界定投資行為的典型特征是行為具有“共擔風險、共享利益”的特點，但回購條款中關于保本付息的約定使其具備了保底色彩，而該保底條款因與最高人民法院司法解釋中“投資領域共擔風險原則”相抵觸而無效。①

　　該觀點認為，投資合同條款中關于回購權的約定系股東變相抽逃資金的一種情形，且因不符合《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)第143條法定回購情形，應被認定為無效②。在股權投資交易中，回購權條款中的固定投資收益率條款雖然使得投資具有了一定的“保本”色彩，但并未改變股權作為金融工具的投資性質(zhì)，其屬性仍然是投資領域的交易行為。意思自治原則是交易制度的核心，只要不損害國家、集體和第三人利益，如何進行權利義務的設置是當事人的自治范疇。在我國，合同法及其他商事法律中并未禁止保底條款的一般性規(guī)定，實踐中也大量存在著各種有保底收益的投資產(chǎn)品。

　　因此，回購權條款即使是保底條款，本質(zhì)上也是商事主體之間由意思自治達成的一種風險和利益分配。關于禁止保底條款的規(guī)范用意是出于國家對金融秩序管理的目的，其指向的是以設置保底條款引誘投資者，從而有擾國家金融秩序的行為。③因此，不但賦予其否定性評價，情節(jié)嚴重的行為還被納入刑法的治理范疇�；刭彊鄺l款僅屬于設定于投資人、目標公司以及實際控制人或原始股東之間的合同條款，是特定民事主體之間的法律關系，并不指向不特定的第三方。保底條款的更大功能僅是回購權在發(fā)揮股債轉化過程中為投資人實現(xiàn)正常投資收益的一種模式，符合金融投融資慣例和商事習慣，如不違反我國關于金融借貸法規(guī)所限定的比率，一般不應該否認其效力。

　　此外，司法實踐中普遍存在著對此類回購條款因違反《公司法》中公司資本維持原則而無效的觀點。其理由是，公司法作為規(guī)范公司行為的基礎法律制度，其作用之一即是保障公司資產(chǎn)的獨立性，股東的投資款一旦進入公司，即成為公司用于獨立承擔民事責任的資產(chǎn)，股東非經(jīng)法定途徑不得隨意抽回出資，此即為公司法規(guī)定的資本維持原則。投資人行使回購權，一方面使得投資人以固定收益的方式，收回了投資并獲得相應的補償；另一方面卻導致目標公司資產(chǎn)減少，有損害公司、股東和其他債權人利益之虞。

　　筆者認為，對股東從公司取得資產(chǎn)，《公司法》并無禁止之意，其關注的是股東取得資產(chǎn)之法律途徑的正當性。回購權一般是通過公司的減資程序來行使，也正是該程序進行中對利益相關者的公告通知和清算程序，保障了其在法律秩序中存有一席之地的正當性。另外，公司章程、股東協(xié)議等是股東之間的一種合意，回購權條款如已記載于公司章程或已經(jīng)股東會議決議，自不會存在損害公司、股東利益問題。而通過行使回購權退出公司要履行減資和清算程序的實踐方式，使得利益相關者均在法律規(guī)定的程序中有相應的救濟渠道，在無人提出異議及具體訴訟請求的情況下，裁判者應充分尊重當事人的意思自治，在不存在違反法律與行政法規(guī)強制性規(guī)定的情況下，不應輕易否認其效力。

　　2018年6月，最高人民法院以指導性案例的方式公布了96號“宋文軍訴西安市大華餐飲有限公司股東資格確認糾紛案”，確認了“國有企業(yè)改制為有限責任公司，其初始章程對股權轉讓進行限制，明確約定公司回購條款，只要不違反公司法等法律強制性規(guī)定，可認定為有效。有限責任公司按照初始章程約定，支付合理對價回購股東股權，且通過轉讓給其他股東等方式進行合理處置的，人民法院應予支持”的裁判觀點。這一定程度上糾正了司法實踐中對回購權認定的誤區(qū)，厘清了裁判的規(guī)則，闡釋了法律適用的理念。但是，從根本上解決實踐困惑的出路是在理論上厘清此類權利的法律性質(zhì)，梳理此類投資合同目的、法律關系的基本特征，在立法上予以明確界定和科學規(guī)范。

　　在民法理論上，存在一時性合同和繼續(xù)性合同之分。根據(jù)德國判例和學說上的通常見解，繼續(xù)性債務關系是指在存續(xù)期間從中不斷產(chǎn)生給付義務和保護義務，因此時間因素在其中具有重大意義的債務關系。繼續(xù)性合同的概念著重把握的是時間因素在其中的作用，強調(diào)的不是給付在時間上的持續(xù)性，而是其在本質(zhì)上的無限延續(xù)性，因此時間的長短決定總給付范圍的多少。繼續(xù)性債務關系理論體現(xiàn)了學者的社會思想或者共同體思想，此后，學說和實務將其緊密連接于私法的社會任務上，旨在致力于特定合同內(nèi)忠實義務的發(fā)生這一法理論的建立。④這與現(xiàn)代公司法律制度之公司關系合同理論不謀而合，合同理論可看作是繼續(xù)性債務理論在公司法領域的創(chuàng)新和發(fā)展。在現(xiàn)代公司實踐中，繼續(xù)性合同是典型的交易方式。

　　傳統(tǒng)民法上區(qū)分一時性法律關系和繼續(xù)性法律關系的原因之一，就是法律規(guī)范對兩種法律關系解除權的限制程度不同。一時性合同貫徹合同嚴守原則，解除權的行使空間較��；而繼續(xù)性合同重視信賴基礎之存在，信賴基礎喪失或難以期待當事人繼續(xù)維持合同關系時，法律多允許當事人解除合同，因此，較多地規(guī)定了法定解除權。例如，委托合同、不定期租賃合同、加工承攬合同當事人享有的任意解除權。同樣，在公司合同關系理論下，關系 契約形成更緊密的合作關系，更重要的是時間維度對合意規(guī)則的影響。因為關系契約中有關未來交換過程中當事人之間各種關系的規(guī)劃是不周全的，隨著時間推移出現(xiàn)的新情況必須有相應的機制或措施予以解決。⑤正因如此，傳統(tǒng)民法上在關系性規(guī)范發(fā)揮作用的地方，“靈活性”被強化，當事人不必在訂立合同之始就將未來發(fā)生的事項詳細確定，合同的內(nèi)容可能隨合同的進行而不斷地發(fā)生變化，當事人被賦予更多的解除權。

　　投融資合同的履行以目標公司最終實現(xiàn)在資本市場成功IPO或被并購為目標，其最終是否能夠?qū)崿F(xiàn)完全取決于目標公司的成長性，而目標公司資產(chǎn)實力的壯大、業(yè)績的增長往往是一個很長的過程，這也是在漫長的投資合同中雙方通過賦予股權特殊功能及特殊權利機制的方式實現(xiàn)利益機制架構的原因。投資人往往通過股權的特殊功能，在股東繳納出資后，不但“依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權利”，還有其他優(yōu)先權和控制控股股東及公司的特殊權利，以應對公司漫長發(fā)展中可能出現(xiàn)的各種情況。于是，這就導致雙方法律關系存續(xù)期間不斷產(chǎn)生給付義務和保護義務，是典型的繼續(xù)性法律關系。

　　1903年，德國學者澤克爾提出了“形成權”這一概念。時至今日，理論上一致認為它是指依一方之意思表示而生法律效果之權利。換言之，形成權是權利人單獨以其意思表示即使法律關系發(fā)生、變更或消滅的權利。⑥該項權利以法律關系為客體、以單方法律行為為行使途徑，無需相對人的同意即可產(chǎn)生變動法律關系的后果，因而又被學者稱之為變動權或能權。⑦形成權得以產(chǎn)生以及民法賦予特定的民事主體以形成權的目的，在于在某些情況下由當事人自己決定其法律關系是否要發(fā)生變動并在訴訟法上因其行為而產(chǎn)生相應的訴權，從而能產(chǎn)生相應的法律效力。按照拉倫茨的觀點，形成權指的是由一個特定的人享有的、通過其單方行為性質(zhì)的形成宣告來實施的、目的在于建立一個法律關系、或者確定一個法律關系的內(nèi)容、或者變更一個法律關系、或者終止或者廢止一個法律關系而導致權利關系發(fā)生變動的權利。⑧形成權中關于權利人可以依據(jù)單方行為與另一個指定的人建立法律關系的情形，典型的如《德國民法典》第456條關于買回權的規(guī)定，確定物的出賣人可以與買受人約定自己將來買回出賣之物，此即是回購權的情形。

　　根據(jù)股權投資條款設定的機制，如果目標公司在一定期間內(nèi)無法上市或被收購，投資人即可以行使回購權。回購權一旦行使，即發(fā)生解除投資人與目標公司簽署的投資協(xié)議的后果，即投資人不再享有基于投資協(xié)議產(chǎn)生的股東地位和股東權利，其身份從目標公司的股東轉變?yōu)閭鶛嗳�。同理，原投資合同約定的給付內(nèi)容也相應轉變。因此，投資人按照自己的意愿、以單方的意思表示即可產(chǎn)生變動原法律關系的效果，而無需征得相對方的同意。而且，投資人一旦行使回購權，原股權投資關系即行終止。在此情形下，投資人對目標公司因投資合同而支付的股權增資款以及相應收益，因該股權投資法律關系的終止而發(fā)生返還請求。

　　回購權的行使方式和期限對于投融資雙方的權益具有重要的影響。當回購權發(fā)生的事由出現(xiàn)時，雙方原股權投資合同目的已難以實現(xiàn)，再繼續(xù)合作不僅因合同目的的喪失而缺乏信賴基礎，也會因公司發(fā)展方向與投資人的投資目的相悖而引發(fā)諸多分歧。在現(xiàn)實生活中，不乏投資人因投資目標未能如愿而以小股東的身份到處投訴，并以知悉企業(yè)隱私事項等進行打擊報復。因此，在界定回購權性質(zhì)的基礎上，借助解除權的法律規(guī)范手段，在投資合同目的不能實現(xiàn)時，以行使回購權的方式終止雙方的投資關系尤其是其行使期限的限制，對于盡早明確各方當事人之間的權利義務關系，減少合同履行的不確定性，具有十分重要的意義。

　　實踐中，投資合同的當事人通常會在合同中明確約定投資人行使回購權的情形及其期限。當特定情形發(fā)生時，投資人為保護自己的合法權益、盡快收回投資，通常會在合同約定的期限內(nèi)行使回購權，要求目標公司回購其股權并返還相應的投資款。但在某些投資合同中，可能僅約定了投資人行使回購權的情形，未明確該權利的行使期限。如此，若不對投資人回購權的性質(zhì)加以辨析，而僅以其未主張權利而不起算訴訟時效，投資人則有權在長達數(shù)年的時間里隨時要求目標公司回購其股權而實現(xiàn)退出公司的目的。這顯然是更多地傾向于投資人的一種權利設置機制，對目標公司的權利保護難免失衡。故而，應在界定此類權利性質(zhì)的前提下，結合投資合同目的、法律關系的特征，在立法上予以明確厘清、界定和規(guī)范。

　　根據(jù)《中華人民共和國合同法》第93條的規(guī)定，“當事人可以約定一方解除合同的條件。解除合同的條件成就時，解除權人可以解除合同”。據(jù)此，投資人與目標公司在投資合同中約定的在特定情形發(fā)生時，投資人要求目標公司回購其股權的權利，實質(zhì)上是賦予了投資人一方附條件的合同解除權。首先，對于投資人而言，投資合同的主要合同目的是確立其在目標公司的股東地位，同時在目標公司上市時獲得股權投資收益。如目標公司無法在約定期限內(nèi)上市，即雙方當事人約定的解除權條件成就，投資人可行使回購權解除原投資法律關系。其次，回購權的法律特征完全符合形成權中解除權的法定構成要件。在約定的回購權行使條件成就時，投資人有權單方行使回購權，其要求回購的單方意思表示到達目標公司而目標公司無拒絕的權利，各方的法律關系因投資人的單方意思表示而發(fā)生變更、終止。再次，投資人一旦行使回購權，其與目標公司的股權投資法律關系即終止，投資人與目標公司之間關于股權回購主體與回購價格的約定為各方當事人事先約定的合同“結算與清理條款”，投資人與目標公司分別獲得投資款與股權返還。

　　未附期限的回購權條款的存在，使得各方當事人之間的法律關系處于嚴重不確定狀態(tài)。如不對投資人享有的回購權加以時間上的限制，投資人將長期享有目標公司股東的法律地位與股東權利，這顯然與投資人簽署投資合同進入目標公司的目的背道而馳，也極易造成投資人的權利濫用。因此，為明確當事人之間的權利義務關系，確保合同雙方權利的基本平衡，即使投資合同中未明確約定回購權的行使期限，亦應認定投資人未在合理期限內(nèi)行使該權利，回購權即告滅失。與此相關，《中華人民共和國民法總則》第199條亦規(guī)定，“法律規(guī)定或者當事人約定的撤銷權、解除權等權利的存續(xù)期間，除法律另有規(guī)定外，自權利人知道或應當知道權利產(chǎn)生之日起計算，不適用有關訴訟時效中止、中斷和延長的規(guī)定，存續(xù)期間屆滿，撤銷權、解除權等權利消滅”。從中不難看出，民法總則明確約定了解除權存續(xù)期間的法律后果為該權利在實體上滅失，而非喪失勝訴權。因此，回購權于存續(xù)期間屆滿后將產(chǎn)生在實體上滅失的法律后果�；刭彊嘧鳛楣蓹嗤顿Y合同的重要內(nèi)容，事實上設定了投資人的退出機制，從而在法律上實現(xiàn)了股權到債權的轉化。從權利屬性看，回購權屬于形成權的范疇，即當特定的條件成就時，一旦回購的意思表示到達對方，即發(fā)生終止原投資關系的法律效果。從立法精神與實踐需求看，對于回購權的行使期限，應當加以合理規(guī)制并予以明確界定。

　　①參見甘肅省蘭州市中級人民法院(2010)蘭法民三初字第71號民事判決書；甘肅省高級人民法院(2011)甘民二終字第96號民事判決書。

　�、苋~林：《反對股東股權收購請求權的行使與保障—公司法第75條評述》，《社會科學》2012年第9期。

　　⑧[德]卡爾·拉倫茨等：《德國民法中的形成權》，孫憲忠譯注，《環(huán)球法律評論》2006年第4期。