自1995年創(chuàng)立以來(lái)，公牛集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公牛集團(tuán)”）以轉(zhuǎn)換器、墻壁開(kāi)關(guān)插座為核心，逐步拓展形成了“安全插座”、“裝飾開(kāi)關(guān)”、“愛(ài)眼LED燈”、“數(shù)碼速充配件”等業(yè)務(wù)，成為一個(gè)家喻戶曉的公眾品牌。自2018年9月19日首次申報(bào)IPO招股說(shuō)明書(shū)后，公牛集團(tuán)在證監(jiān)會(huì)要求下補(bǔ)充披露信息，在今年4月28日再次申報(bào)招股書(shū)，并于11月21日通過(guò)審核。雖然存在給實(shí)控人巨額分紅、關(guān)聯(lián)交易繁多等問(wèn)題，但公牛集團(tuán)最終能夠順利過(guò)會(huì)，其良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)提供了很大支撐作用。

　　從公牛集團(tuán)第二次申報(bào)的招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，2016年至2018年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.66億元、72.40億元和90.65億元；同一時(shí)期凈利潤(rùn)分別為14.07億元、12.85億元和16.77億元。

　　可以看到，公牛集團(tuán)去年的收入相較兩年前有較大增長(zhǎng)，幾乎翻一番。面對(duì)如此佳績(jī)，公牛集團(tuán)在慈溪大劇院還特意舉辦了“百億慶典”。在慶典上，該公司董事長(zhǎng)阮立平更制定了把公牛打造成“國(guó)際民用電工行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者”的宏大目標(biāo)。

　　為了支撐規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的資金需求，公牛集團(tuán)決定登陸A股。經(jīng)過(guò)近一年的準(zhǔn)備，兩次敲門(mén)后終于打開(kāi)了滬市大門(mén)。

　　對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)神速只是公牛集團(tuán)成長(zhǎng)性分析的其中一個(gè)方面。那么該公司的營(yíng)收、利潤(rùn)水平究竟能否經(jīng)受起推敲呢？

　　毛利率逐年下滑提供了更深一層的解答。2016至2018年，公牛集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為45.21%、37.79%和36.62%。

　　在公牛集團(tuán)的5大主營(yíng)產(chǎn)品中，其中3大產(chǎn)品毛利率逐年下滑，甚至包括兩大核心業(yè)務(wù)。可見(jiàn)，公牛集團(tuán)整體產(chǎn)品線的盈利能力存在較大增長(zhǎng)壓力。

　　面對(duì)毛利率下滑，公牛集團(tuán)向《投資者攻略》回應(yīng):“毛利率的變化既受外部因素的影響，也是公司業(yè)務(wù)組合動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)及執(zhí)行不同產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略的結(jié)果。公司將采用差異化的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使公司發(fā)展更具成長(zhǎng)性，以保證毛利率的穩(wěn)定”。

　　據(jù)招股書(shū)披露，公牛集團(tuán)此次上市擬募集資金達(dá)48.87億元。募集資金將投向6個(gè)具體項(xiàng)目，包括：年產(chǎn)4.1億套墻壁開(kāi)關(guān)插座生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)4億套轉(zhuǎn)換器自動(dòng)化升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目、年產(chǎn)1.8億套LED燈生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目等。招股書(shū)還特別提到，擬投資項(xiàng)目依輕重緩急排列，上述三個(gè)項(xiàng)目居于前列。

　　在上市募資的同時(shí)，《投資者攻略》及不少投資者還注意到，公牛集團(tuán)近幾年在分紅上表現(xiàn)得異�？犊�，2015年至2017年，累計(jì)向當(dāng)時(shí)的股東阮立平、阮學(xué)平兄弟分紅達(dá)32億元。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，“公牛集團(tuán)IPO前突擊分紅，卻對(duì)內(nèi)不肯將凈利潤(rùn)投入再生產(chǎn)，性質(zhì)極其惡劣，為了上市圈錢(qián)的嫌疑很大。”

　　公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月31日，公牛集團(tuán)凈資產(chǎn)僅有32.5億元，總資產(chǎn)51.6億元，相比報(bào)告期的累計(jì)凈利潤(rùn)多出近8億元�，F(xiàn)金方面，截至2018年末，公牛集團(tuán)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)余額僅為2.18億元。

　　2015年至2018年，公牛集團(tuán)每年凈利潤(rùn)規(guī)模均在10億元以上，2018年甚至接近17億元。這與現(xiàn)金余額相比差距甚大，投資者不禁要問(wèn)“錢(qián)去哪了？”。

　　答案就是“分紅”。數(shù)據(jù)顯示，除遞交招股書(shū)的2018年外，2015年至2017年，公牛集團(tuán)均進(jìn)行了分紅。2015年公牛集團(tuán)現(xiàn)金分紅5億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)的50%；2016年現(xiàn)金分紅5億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)35.6%；2017年分紅22億元，占當(dāng)年凈利潤(rùn)171.21%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，公牛集團(tuán)3年累計(jì)分紅高達(dá)32億元，占同期凈利潤(rùn)的87%。甚至在2017年凈利潤(rùn)下降的情況下，依舊分紅22億，這也是分紅金額最高的一年。

　　針對(duì)大比例分紅問(wèn)題，市場(chǎng)提出廣泛質(zhì)疑，相關(guān)報(bào)道也很多，但公牛集團(tuán)似乎對(duì)此并不在意，公司在給《投資者攻略》的回應(yīng)中說(shuō)：“公司分紅是基于回報(bào)股東和分享價(jià)值的考慮”。

　　如果說(shuō)分紅是為回報(bào)股東，那么關(guān)聯(lián)交易頻繁帶來(lái)的就是質(zhì)疑。在公牛集團(tuán)第一次申報(bào)招股書(shū)后，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委也就此給出反饋意見(jiàn)，要求其進(jìn)一步說(shuō)明與關(guān)聯(lián)方的交易實(shí)情。

　　事實(shí)上，作為典型的家族式企業(yè)，公牛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)方錯(cuò)綜復(fù)雜。龐大的家族關(guān)系中，有不少人都成立了自己的公司，并與公牛集團(tuán)保持業(yè)務(wù)往來(lái)。這其中既有公牛集團(tuán)上游的供貨方，也有下游的經(jīng)銷(xiāo)商，總數(shù)達(dá)63家。這些關(guān)聯(lián)公司僅在2018年一年就與公牛集團(tuán)發(fā)生了超5億元的關(guān)聯(lián)交易。

　　據(jù)招股書(shū)披露，2016至2018年一季度末，公牛集團(tuán)的前五大客戶中，始終都有一家名為杭州杭牛五金機(jī)電有限公司出現(xiàn)，銷(xiāo)售額分別為5203.04萬(wàn)元、7373.94萬(wàn)元和1885.50萬(wàn)元。這個(gè)銷(xiāo)售統(tǒng)計(jì)中，還包含另外一個(gè)同一控制下主體，也就是杭州亮牛五金機(jī)電有限公司。

　　企查查數(shù)據(jù)顯示，杭牛五金和亮牛五金都是由阮立平的妻弟潘敏峰及其妻子全資控制的公司，兩家公司主要從公牛集團(tuán)采購(gòu)轉(zhuǎn)換器、LED、電工膠帶等。

　　招股書(shū)中還提到，2015至2017年間，阮立平妻子潘曉飛通過(guò)個(gè)人賬戶分別出借給公司經(jīng)銷(xiāo)商6142萬(wàn)元、5552.5萬(wàn)元和9509萬(wàn)元。

　　對(duì)此，公牛集團(tuán)曾說(shuō)明，借款緣由是公牛集團(tuán)采取“先款后貨”的結(jié)算方式，部分經(jīng)銷(xiāo)商因資金周轉(zhuǎn)困難暫無(wú)法預(yù)付貨款，以至?xí)�影響到業(yè)務(wù)開(kāi)展，公司實(shí)控人之一阮立平之妻潘曉飛向經(jīng)銷(xiāo)商提供借款，讓這些經(jīng)銷(xiāo)商保持業(yè)務(wù)的連續(xù)性。

　　目前公牛集團(tuán)上市在即，在經(jīng)銷(xiāo)模式下其是否能夠保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，特別是毛利率下降的情況能否改善仍是未知。但上市后公牛集團(tuán)是否還將保持大額分紅的作風(fēng)，《投資者攻略》都將持續(xù)進(jìn)行關(guān)注。（投資者攻略出品）