9月議息會(huì)議的落地后，市場(chǎng)對(duì)美債利率的關(guān)注再度升溫。終點(diǎn)利率能到多高，對(duì)市場(chǎng)的影響如何？本文分析，可供參考。

　　年初以來(lái)，美債收益率大幅上行，對(duì)資本市場(chǎng)造成了明顯擾動(dòng)。截至9月22日，3個(gè)月、2年期和10年期美債收益率較年初分別上行323bp、338bp和218bp，分別錄得3.29%、4.11%和3.70%。作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的美債收益率大幅上行，對(duì)全球資本市場(chǎng)造成了明顯擾動(dòng)：全球股票市場(chǎng)呈現(xiàn)普跌行情，恒生指數(shù)、標(biāo)普500、德國(guó)DAX、法國(guó)CAC40、上證指數(shù)分別下跌23%、21%、23%、17%、17%和15%；美元指數(shù)大漲16%至113的近20年新高；LME銅、鋁等部分供給未受明顯約束的商品、價(jià)格也受到了明顯壓制。

　　緊縮預(yù)期與衰退預(yù)期交織中，長(zhǎng)端利率上行可分為三階段：1）年初至6月上旬，伴隨著加息預(yù)期不斷上修，10Y美債收益率從1.5%上行至3.5%；2）6月中旬至7月底，隨著美國(guó)PMI等指標(biāo)的顯著回落，衰退擔(dān)憂升溫，美債10Y收益率下行89bp至2.6%；3）8月以來(lái)，一方面，就業(yè)市場(chǎng)韌性仍在，花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)大幅回升，衰退擔(dān)憂緩和，期限利差走平；另一方面，8月核心CPI超預(yù)期，緊縮預(yù)期再度升溫，美債再度上至3.7%。

　　9月聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議落地，市場(chǎng)對(duì)美債利率的關(guān)注再度升溫，市場(chǎng)觀點(diǎn)也有所分化；部分觀點(diǎn)認(rèn)為美債利率遠(yuǎn)未見頂；部分則認(rèn)為美債收益率已是“窮弩之末”。前者核心邏輯是，緊縮預(yù)期繼續(xù)走強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)終點(diǎn)利率大幅上修，將向長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)，帶來(lái)美債利率的沖高；后者核心邏輯是，9月通脹預(yù)期已經(jīng)下修，緊縮預(yù)期或已被充分消化；經(jīng)濟(jì)衰退壓力上升，或?qū)��?dǎo)致美債利率筑頂回落。

　　美債收益率的頂點(diǎn)與加息終點(diǎn)利率密切相關(guān)；歷次加息周期中，美債收益率的高點(diǎn)均會(huì)高于政策利率的高點(diǎn)。歷史回溯來(lái)看，歷輪加息周期中：1）在1982年以后，美聯(lián)儲(chǔ)將中介目標(biāo)由數(shù)量型目標(biāo)M2增速轉(zhuǎn)向價(jià)格型目標(biāo)貨幣市場(chǎng)利率后，10年期美債收益率多領(lǐng)先政策利率約1個(gè)季度見頂；2）10年期美債收益率的頂部均高于政策利率的高點(diǎn)，僅2006年兩者持平；3）加息周期中，10年期美債收益率的上行幅度至少為政策利率上行幅度的一半。

　　政策利率的調(diào)整有著顯著的“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”特征；高通脹環(huán)境下，政策調(diào)整更關(guān)注通脹的表現(xiàn)。1946年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)以就業(yè)、物價(jià)作為最終目標(biāo)；其政策利率的調(diào)整多為“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”，通常同時(shí)關(guān)注通脹缺口與失業(yè)率缺口，但在高通脹環(huán)境下，會(huì)給予通脹缺口相對(duì)更高的權(quán)重①。時(shí)變的泰勒規(guī)則可以較好地?cái)M合政策利率的潛在走勢(shì)。高通脹環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)加息的結(jié)束，通常需要看到CPI持續(xù)回落2個(gè)季度左右；加息結(jié)束時(shí)，聯(lián)邦基金利率通常與泰勒規(guī)則預(yù)期值收斂。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的降息更為關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的變化，通常在失業(yè)率持續(xù)回升1個(gè)季度、0.5個(gè)百分點(diǎn)后，或在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)回落至10-15萬(wàn)人時(shí)發(fā)生。歷史回溯來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息的開啟多呈現(xiàn)如下規(guī)律：1）從加息到降息的政策調(diào)整，通常需要經(jīng)歷半年以上的時(shí)滯，以避免對(duì)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)激的擾動(dòng)；2）降息周期的開啟，多關(guān)注就業(yè)市場(chǎng)的指標(biāo)，通常需要看到失業(yè)率連續(xù)回升1個(gè)季度以上，失業(yè)率較此前低點(diǎn)上行0.5個(gè)百分點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)降息潛在的觸發(fā)條件；3）近4輪中，降息周期的開啟，均發(fā)生在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)回落至10-15萬(wàn)人時(shí)。

　　加息周期中，短端美債收益率緊跟政策利率變動(dòng)，長(zhǎng)端美債收益率雖可能與短端倒掛，但多在加息后出現(xiàn)，且倒掛幅度不深。1）1990、2001、2008、2020年等導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的加息周期中，均出現(xiàn)了10Y與3M美債收益率期限利差的倒掛，倒掛時(shí)點(diǎn)多發(fā)生在加息結(jié)束后；2）美聯(lián)儲(chǔ)啟用聯(lián)邦基金目標(biāo)利率以來(lái)的6輪中，10Y與3M美債利率期限利差的倒掛，最深為100bp左右。

　　就業(yè)市場(chǎng)韌性較強(qiáng)、通脹居高不下，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)性及加息幅度遠(yuǎn)超歷史同期；點(diǎn)陣圖顯示，2022年底政策利率即將破4%。對(duì)比2000年12月至2010年2月、2010年3月至2020年3月，本輪就業(yè)周期的“貝弗里奇曲線”明顯外移，且未表現(xiàn)出任何收斂跡象，表明勞動(dòng)力供需錯(cuò)配問(wèn)題遠(yuǎn)未解決。與此同時(shí)，“趕作業(yè)式”加息，也使得本輪加息持續(xù)更長(zhǎng)、高度更高。9月點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)利率已達(dá)4.6%，2022年底政策利率即將突破4.0%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)9月以后的縮表速度翻倍，勢(shì)必會(huì)加劇美債市場(chǎng)的供需矛盾，當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)這一問(wèn)題的重視度仍然不夠。2023年初以后到期的美債中，中長(zhǎng)期占比較高。與此同時(shí)，相較6-8月，美聯(lián)儲(chǔ)9月后的縮表速度將從每月475億美元提升至每月950億美元。再考慮到美債存量規(guī)模仍在持續(xù)擴(kuò)張及美聯(lián)儲(chǔ)是疫后美債市場(chǎng)最大的購(gòu)買方，美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表，將會(huì)給銀行、共同基金、養(yǎng)老基金等其他機(jī)構(gòu)帶來(lái)更大的購(gòu)債壓力，可能會(huì)進(jìn)一步對(duì)10年期美債利率形成支撐。

　　外資對(duì)美債的拋售行為或?qū)⑦M(jìn)一步加劇美債收益率的上行，近期日央行的主動(dòng)干預(yù)即是典型代表。外資在私人部門美債持有占比超四成，買賣行為對(duì)美債價(jià)格波動(dòng)有顯著影響；②其中，中日歐是美債的重要持有方，截至7月末，合計(jì)持有3.55萬(wàn)億。以日本為例，隨著美元兌日元對(duì)沖成本攀升，賣出日元買入美債的抵補(bǔ)套利已無(wú)利可圖，非抵補(bǔ)套利則依賴于日元貶值預(yù)期。隨著日央行的介入，外儲(chǔ)③動(dòng)用過(guò)程中對(duì)美債的拋售，疊加非抵補(bǔ)套利行為的逆轉(zhuǎn)，外資拋售行為近期推升了美債利率。匯率持續(xù)貶值下，中國(guó)、歐元區(qū)也在持續(xù)減持美債。

　　美債利率上行過(guò)程中，高估值板塊或仍將延續(xù)高波動(dòng)、港股及A股部分板塊仍可能受到外部環(huán)境壓制；人民幣貶值壓力仍在，但對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊或相對(duì)有限。1）美債利率快速上行過(guò)程中，高估值板塊更容易受到?jīng)_擊；年初以來(lái)，無(wú)論是A股高估值板塊、還是美股成長(zhǎng)股，相較低估值板塊均受到了更大的沖擊；2）相較A股市場(chǎng)，港股市場(chǎng)更容易受到外部環(huán)境的影響；8月以來(lái)，美債利率持續(xù)上行，港股受到明顯壓制；3）美元指數(shù)或繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力仍在，但考慮藏匯于民下的資金行為調(diào)整等，本輪對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)沖擊或有限（詳情參見《外儲(chǔ)的“消失”，匯率的“鍋”？》）。

　�。�1）年初以來(lái)，緊縮預(yù)期與衰退預(yù)期交織中，10Y美債收益率大幅震蕩上行。1）年初至6月上旬，伴隨著加息預(yù)期不斷上修，美債10Y收益率從1.5%快速上行至3.5%；2）6月中至7月，衰退擔(dān)憂升溫，美債10Y收益率下行89bp至2.6%，10Y與2Y利差由0.04%走低至-0.30%；3）8月以來(lái)，衰退擔(dān)憂緩和，疊加緊縮預(yù)期升溫，美債10Y利率再度上行至3.7%。

　　（2）歷史回溯來(lái)看：1）1982年以后，10Y美債收益率通常領(lǐng)先政策利率約1個(gè)季度見頂；2）10年期美債收益率頂部均高于政策利率的高點(diǎn)，僅2006年兩者持平；3）加息周期中，10Y美債收益率的上行幅度至少為政策利率上行幅度的一半。政策利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息的結(jié)束，通常需要看到CPI持續(xù)回落2個(gè)季度左右；而降息周期多開啟于加息結(jié)束半年后，通常在非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)回落至10-15萬(wàn)人時(shí)發(fā)生。期限利差方面，10Y美債與政策利率的倒掛，通常發(fā)生在加息結(jié)束后，倒掛幅度通常不超過(guò)100bp。

　�。�3）綜合基本面、政策面、交易面及歷史規(guī)律，中短期美債10Y利率破“4%”幾無(wú)懸念。1）就業(yè)市場(chǎng)韌性較強(qiáng)，通脹居高不下，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)及加息幅度遠(yuǎn)超歷史同期；2）點(diǎn)陣圖顯示，2022年底政策利率即將破4%；3）美聯(lián)儲(chǔ)9月以后的縮表速度翻倍，勢(shì)必會(huì)加劇美債市場(chǎng)的供需矛盾；4）部分外資對(duì)美債的拋售行為，或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)美債收益率的上行。

　�。�4）美債利率上行過(guò)程中，高估值板塊或仍將延續(xù)高波動(dòng)、港股或A股部分板塊仍將受到外部環(huán)境壓制；人民幣貶值壓力仍在，但市場(chǎng)沖擊或相對(duì)有限。1）美債利率上行過(guò)程中，高估值板塊更容易面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；2）相較A股市場(chǎng)，港股市場(chǎng)更易受到外部環(huán)境影響；3）美元或繼續(xù)走強(qiáng)，人民幣貶值壓力仍在，但考慮藏匯于民下的資金行為調(diào)整等，本輪市場(chǎng)沖擊或有限。

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊不及預(yù)期。通脹率的顯著回落、失業(yè)率的意外攀升，可能會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊不及預(yù)期，提前轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　2、美國(guó)通脹回落超預(yù)期。能源及食品價(jià)格的回落、通脹預(yù)期的穩(wěn)定、就業(yè)市場(chǎng)供求摩擦的緩解，可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)通脹超預(yù)期回落。

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