從年中觸底至今，藥明康德（603259.SH）股價漲幅約20%，作為龍頭在CXO板塊中漲幅靠前（截至2023/12/5）。近期的上漲，主要受益GLP-1類減重藥概念驅(qū)動、中美關(guān)系緩和以及美聯(lián)儲暫停加息的預(yù)期。

　　不過，10月30日三季報中，藥明康德調(diào)低了全年業(yè)績預(yù)期，將收入增速從原本的5%－7%調(diào)至2%－3%，由此，市場對藥明康德的投資價值觀點出現(xiàn)分歧。

　　部分人士認為，雖然藥明康德的業(yè)績下調(diào)，但近期下調(diào)調(diào)整幅度已達15%，且公司估值已經(jīng)到近三年低位的情況下，公司估值已經(jīng)不高了；也有人士認為，公司雖然估值不高，但在下游早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動下，其未來的業(yè)績增速區(qū)間會下滑，當前實質(zhì)估值水平并不低。

　　這是由于2023年第三季度新冠訂單全部交付，今年第四季度便開始沒有了。其次，這兩年早期藥物研發(fā)需求開始減弱，這個趨勢會延續(xù)下去，并會影響藥明康德接下來的業(yè)績狀況。

　　藥明康德抓住了幾波時代賦予的機會，股價一飛沖天。但問題是，時代還會繼續(xù)給藥明康德慷慨贈予么？

　　藥明康德成立于2000年，起初是一家小型的化學(xué)合成公司（CMO），借助于中國國內(nèi)較低的人力成本，承接歐美藥企的訂單，完成最初始的資本積累。

　　之后，抓住創(chuàng)新藥賽道的崛起，切入靶點發(fā)現(xiàn)（CRO）業(yè)務(wù)，并通過內(nèi)生建設(shè)和外延并購的方式搭建了CRO、CDMO全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺,現(xiàn)已成為全球排名前十、國內(nèi)領(lǐng)先的研發(fā)外包公司。（據(jù)藥明康德招股書，國內(nèi)CRO各階段的費用僅為發(fā)達國家的30%－60%）

　　從業(yè)務(wù)構(gòu)成看：公司在研發(fā)外包領(lǐng)域布局了篩選可成藥性化合物的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究（對篩選出來的化合物做有效性、安全性以及藥物代謝等分析，以及在動物身上做試驗驗證）、臨床CRO（人身上做試驗，進一步對藥物的有效性、安全性還有劑量做分析）。同時，在生產(chǎn)外包領(lǐng)域除布局小分子CDMO業(yè)務(wù)外，還延伸拓展了細胞和基因治療業(yè)務(wù)。

　　從收入構(gòu)成看：除了跟大公司合作的通行慣例按項目收費之外，藥明康德還針對小型Biotech企業(yè)推出了可按“里程碑付費+銷售分成”合作的DDSU業(yè)務(wù)。會推出后者，是因為市場上小客戶還是比較多的，公司是為了拓展小客戶，“里程碑付費”模式能減輕他們前期研發(fā)的資金壓力。

　　小分子CDMO業(yè)務(wù)是公司的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，國內(nèi)市占率排名第一，也是公司最大收入來源。這兩年在新冠大訂單的驅(qū)動下，該收入貢獻從前期35%提升至50%以上。 藥物發(fā)現(xiàn)和臨床前研究收入貢獻次之，分別為19%和18%。

　　拋開新冠藥物訂單的銳減這個現(xiàn)實情況不談，公司的“重頭戲”CDMO業(yè)務(wù)，也正在因為全球早期藥物研發(fā)需求減弱而受到?jīng)_擊。

　　由于藥明康德的“小分子CDMO業(yè)務(wù)”覆蓋新藥研發(fā)生產(chǎn)外包的全階段，同時藥明康德主要業(yè)務(wù)之一“藥物發(fā)現(xiàn)”又是新藥研發(fā)第一個環(huán)節(jié)，則新藥研發(fā)需求衰減會直接影響公司的訂單承接。

　　同時，藥物發(fā)現(xiàn)也是公司向內(nèi)部其他部門導(dǎo)流訂單的重要“流量入口”。藥物發(fā)現(xiàn)訂單減少下，會進一步影響公司其他研發(fā)環(huán)節(jié)訂單的承接。

　　要知道，2022年，藥明康德的客戶除了全球前20大藥企這樣的大客戶，更有5000多個中小型biotech企業(yè)為主的長尾客戶。這些長尾客戶對應(yīng)的收入貢獻高達53%，對公司業(yè)績的影響較大。

　　另一方面，大客戶新冠訂單由于在今年三季度才結(jié)束，業(yè)績具有高基數(shù)，2024年若沒有更多的大訂單補上，大客戶業(yè)績增量不多，公司的業(yè)績增量將主要來自中小biotech公司。

　　結(jié)合公司管理層交流來看，雖然隨著新冠疫情政策放開，第三季度MNC跨國客戶詢單呈恢復(fù)趨勢，但長尾客戶仍面對不同程度融資困難，并且在第三季度明顯感到詢單到訂單的承接轉(zhuǎn)化周期放緩，看到第四季度也是類似趨勢。

　　因此，“全球醫(yī)藥一級投融資數(shù)據(jù)”將是公司早期藥物研發(fā)需求能否改善，以及公司業(yè)績是否會出現(xiàn)改善拐點的關(guān)鍵信號，也是后續(xù)重要的跟蹤指標。換句話說，若未來融資環(huán)境改善，其研發(fā)投入或會加大，藥物研發(fā)外包需求訂單有望增加，才是樂觀看待藥明康德業(yè)績的好時機。

　　參考美國的債券交易數(shù)據(jù)預(yù)期美聯(lián)儲將在明年5月進行首次降息，資金流動性會有所釋放的情況下，預(yù)計最快要到2024年下半年全球醫(yī)藥一級投融資數(shù)據(jù)才會有所改善，屆時小型Biotech企業(yè)的資金緊張壓力或有緩解，相對應(yīng)公司訂單承接會有所改善。

　　由于訂單承接到交付需要時間，所以在藥物發(fā)現(xiàn)訂單承接改善最快要到2024下半年，以及藥物發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)完成一般需要1－2年看，預(yù)計公司2024年、2025年的業(yè)績增長會受到影響。

　　早期藥物研發(fā)不及預(yù)期的情況下，藥明康德的第一大業(yè)務(wù)小分子CDMO業(yè)務(wù)和第二大業(yè)務(wù)藥物發(fā)現(xiàn)會受到直接影響，而在藥物發(fā)現(xiàn)可進行內(nèi)部導(dǎo)流的情況下，其他業(yè)務(wù)可能也會受到擾動。

　　剔除新冠訂單看，公司的小分子化藥CDMO業(yè)務(wù)收入增速呈逐年提升態(tài)勢。雖然2023年前三季度收入增速有所下滑，但仍有48%，增長還是比較快的；且公司預(yù)計該業(yè)務(wù)第四季度仍將加速增長看，2023全年該業(yè)務(wù)不含新冠訂單收入可達184億元，收入增速仍有望保持48%。

　　一方面，公司CDMO業(yè)務(wù)有近6成的收入來自臨床3期及商業(yè)化項目，早期藥物發(fā)現(xiàn)占比不大，所以對其業(yè)績擾動有限。

　　另一方面，在多肽類減重藥的“爆火”下，公司旗下的TIDES業(yè)務(wù)（新分子種類相關(guān)業(yè)務(wù)，主要為寡核苷酸和多肽）快速增長，對CDMO業(yè)務(wù)有向上拉動。

　　今年前三季度，公司的TIDES業(yè)務(wù)收入增速38%，且預(yù)計第四季度其收入仍將大幅增長，并驅(qū)動公司2023年TIDES業(yè)務(wù)收入增速超過60%；再結(jié)合截至2023年9月末，公司TIDES業(yè)務(wù)在手訂單同比增長245%，以及公司多肽產(chǎn)能將在2023年12月由2萬升增加至3.2萬升看，可判斷公司TIDES業(yè)務(wù)處于快速增長期。

　　此外，結(jié)合三季報管理層交流，公司的CDMO業(yè)務(wù)沒有受到投融資和中美關(guān)系的影響。這個板塊美國地區(qū)客戶仍是主要收入來源，且也是增長最快的�？膳袛�，2024年公司該業(yè)務(wù)收入增速仍有望保持48%，收入可達273億元。

　　但要注意，2023年公司有新冠訂單收入約30億元，所以該業(yè)務(wù)含新冠訂單的總收入預(yù)計214億元，在此基礎(chǔ)上預(yù)計2024年CDMO業(yè)務(wù)實質(zhì)收入同比增速為27%（三季度公司新冠訂單已經(jīng)全部交付）。

　　考慮到2025年公司CDMO業(yè)務(wù)除藥物發(fā)現(xiàn)階段外，包括臨床前研究的其他環(huán)節(jié)可能也會受到擾動，則該業(yè)務(wù)收入增速或會繼續(xù)下滑。若以2023年收入增速下滑9%預(yù)估，2025年公司CDMO業(yè)務(wù)收入增速或會下調(diào)到39%。

　　近兩年公司藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入增速逐年下滑，對業(yè)績有所拖累，則早期藥物發(fā)現(xiàn)不及預(yù)期的情況或許從2022年就已經(jīng)開始了。2022年、2023年前三季度公司藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)收入增速分別為17%和4%。

　　若再考慮到2023Q1、Q2、Q3該業(yè)務(wù)單季度收入增速分別9%、8%、-4%，逐季遞減；以及今年第四季度下游客戶早期研發(fā)藥物需求不及預(yù)期的情況，公司2023全年藥物發(fā)現(xiàn)收入預(yù)計僅與去年持平。

　　所以從上述情況看，即使2024下半年公司的早期藥物研發(fā)需求有所恢復(fù)，與上半年的收入下滑有所對沖，預(yù)計全年收入也就是與2023年持平，同比增速約0%；2025年繼續(xù)恢復(fù)的情況下，藥物發(fā)現(xiàn)收入增速有望提升至2023上半年的10%左右。

　　經(jīng)過梳理，2021年、2022年公司的化藥臨床前業(yè)務(wù)、生物臨床前業(yè)務(wù)收入情況仍較快，但在2023前三季度期間該業(yè)務(wù)收入增速有較大幅度的下滑，則預(yù)計早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動已經(jīng)影響到公司當前的臨床前業(yè)務(wù)了。

　　可能有朋友會說，臨床前CRO主要是做動物試驗的，上半年猴子降價對公司臨床前業(yè)績下滑也有擾動，所以不一定是下游客戶需求減少帶來的擾動。妙投要說，確實如此。但藥明康德在2020年收購廣東春盛猴場，收獲兩萬余只食蟹猴用于自用（不對外賣），穩(wěn)定供應(yīng)價格后，猴子價格波動對于公司的擾動已經(jīng)很小了。

　　根據(jù)公司管理層3季報交流，公司的猴子價格比較穩(wěn)定，生物資產(chǎn)公允價值對公司整體凈利潤的貢獻從去年的超過10%下降到今年的個位數(shù)，對公司整體業(yè)績影響小。所以公司臨床前業(yè)績受到猴子價格波動影響較小，更多是受到下游研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動。

　　考慮到藥物發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)最快可能在2024下半年業(yè)績才有望好轉(zhuǎn)，以及藥物發(fā)現(xiàn)一般需要1－2年能完成進入到臨床前研究階段，預(yù)計公司臨床前研究業(yè)務(wù)或到2025下半年才有望好轉(zhuǎn)，即2024年、2025年公司的臨床前業(yè)務(wù)收入增速能維持今年前三季度的收入增速已經(jīng)不錯。

　　除上述業(yè)務(wù)外，由于公司的DDSU業(yè)務(wù)承接的是按“里程碑付費+銷售分成”的項目，客戶群體一般為小型Biotech企業(yè)，而這部分企業(yè)是受到投融資擾動較大的企業(yè)，所以該業(yè)務(wù)受到早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動較大。

　　財報顯示，2021年、2022年、2023年公司DDSU業(yè)務(wù)收入同比增速分別為17.47%、-22.49%和-26.9%，收入增速持續(xù)下滑。在2024年上半年下游詢單到訂單轉(zhuǎn)化周期放緩可能繼續(xù)的情況下，預(yù)計2024年該業(yè)務(wù)的收入增速可能會進一步下滑至-30%左右。

　　對比這幾年該業(yè)務(wù)業(yè)績情況看，相較去年受到疫情擾動業(yè)績增速放緩，2022前三季度該業(yè)務(wù)收入增速僅4.6%看，公司今年前三季度臨床CRO業(yè)務(wù)收入增速有所提升，達到15.9%。

　　若再結(jié)合公司臨床前業(yè)務(wù)于2023年受到下游研發(fā)需求擾動，以及臨床前研究一般需要2－4年能進入臨床試驗的情況，預(yù)計內(nèi)部訂單導(dǎo)流對公司的臨床CRO業(yè)務(wù)產(chǎn)生負面影響最快可能需要到2025年、2026年。

　　據(jù)11月份管理層交流，公司細胞和基因治療業(yè)務(wù)有利好驅(qū)動。今年6月公司簽訂一項商業(yè)化CAR-T產(chǎn)品的生產(chǎn)訂單，預(yù)計將在2024年上半年開始生產(chǎn)；以及公司正在推進4個潛在的商業(yè)化項目，預(yù)計今年第四季度和明年陸續(xù)上市看，細胞和基因治療板塊增長性還是可以的。

　　整體看，公司雖然臨床業(yè)務(wù)和細胞基因治療業(yè)務(wù)暫未受到下游早期研發(fā)需求不及預(yù)期的擾動，但在合計收入貢獻高達92%的藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、小分子CDMO業(yè)務(wù)以及DDSU業(yè)務(wù)已經(jīng)受到影響的情況下，公司整體業(yè)績增速大概率下滑。

　　按權(quán)重法預(yù)估，公司收入增速=各業(yè)務(wù)收入增速*收入貢獻權(quán)重p的和。則結(jié)合上述各業(yè)務(wù)的業(yè)績增長情況進行測算，2024年、2025年收入同比增速預(yù)計分別為17%和25%，收入增速區(qū)間下調(diào)到30%以下了。