9月14日，中國人民銀行決定于2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%。

　　中金認為，此時降準恰逢其時，旨在為9月信貸投放和政府債券發(fā)行提供流動性支持：9月作為下半年傳統(tǒng)上信貸投放的最大月份，中金預計新增貸款規(guī)模有望超過2萬億元；8-9月政府債券發(fā)行節(jié)奏加速，預計8月政府債券凈增1.1萬億元后9月政府債券凈發(fā)行規(guī)模超過1萬億元。中金測算，本次降準釋放流動性約5500億元，對銀行2023年凈息差的貢獻凈正向貢獻0.7bp，對營收和凈利潤的正貢獻分別為0.3%和0.7%。

　　中金預計，年內LPR仍有降息空間，幅度為5-10bp，形式可能為MLF帶動LPR下調，也可能為MLF保持不變、LPR單獨下調。

　　本次降準體現出政策明確的穩(wěn)增長導向，對于銀行股，盡管地產風險的不確定性可能抑制市場情緒，但考慮到后續(xù)地產等穩(wěn)增長政策效果有望顯現，“一攬子化債方案”出臺，推薦銀行股絕對收益機會。

　　預期之內的降準。此次降準符合我們此前的預期，體現出經濟復蘇不穩(wěn)固環(huán)境下明確的“穩(wěn)增長”導向。我們認為此時降準恰逢其時，旨在為9月信貸投放和政府債券發(fā)行提供流動性支持：9月作為下半年傳統(tǒng)上信貸投放的最大月份，我們預計新增貸款規(guī)模有望超過2萬億元；8-9月政府債券發(fā)行節(jié)奏加速，預計8月政府債券凈增1.1萬億元后9月政府債券凈發(fā)行規(guī)模超過1萬億元。我們測算本次降準釋放流動性約5500億元，對銀行2023年凈息差的貢獻凈正向貢獻0.7bp，對營收和凈利潤的正貢獻分別為0.3%和0.7%。

　　降準后會有降息嗎？我們預計年內LPR仍有降息空間，幅度為5-10bp，形式可能為MLF帶動LPR下調，也可能為MLF保持不變、LPR單獨下調，主要理由如下：

　　1. 融資成本相當于ROIC可能偏高。二季度貨幣政策執(zhí)行報告中仍然強調“促進企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”的政策導向。截至2Q23我們使用名義GDP估算的實體經濟投資回報率（ROIC）約為4.7%，使用AA級企業(yè)債估算的企業(yè)融資成本約為3.5%，二者之差為1.3ppt，為僅次于2020年疫情期間的最低水平。如果經濟恢復不及預期，ROIC可能難以回到最近5年8%左右的中樞位置。在此情況下，企業(yè)融資成本相對于ROIC可能偏高，特別是對于非國有企業(yè)；我們觀察到代表民間融資利率的溫州指數下行幅度也低于全部企業(yè)貸款利率，可能表明民企融資成本降幅不及國企，可能由于房地產市場低迷環(huán)境下，民企相對國企風險溢價居高不下。截至2023年7月非國企固定資產投資增速僅為-1%左右（TTM），遠低于國企9%左右的增速。盡管利率并非企業(yè)投資的唯一考量，但利率隨ROIC下降也有必要性，否則可能會導致信貸需求低迷甚至縮表，今年居民部門的提前還貸即是例證。

　　2. LPR作為“理論下限”的偏離。LPR是Loan Prime Rate的縮寫，定義為“由具有代表性的報價行，根據本行對最優(yōu)質客戶的貸款利率”，是銀行貸款利率的理論下限。但實際上，截至2Q23相比LPR下浮的貸款比例為38%，也即接近40%的貸款已實際上低于貸款的利率下限，為歷史最高水平。當前1年/5年LPR分別為3.45%/4.20%，而實際上由于激烈的貸款競爭，部分央國企的長期貸款實際新發(fā)放貸款利率已低于3%。央行電視會議提出“統(tǒng)籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”，我們認為旨在平衡當前利率體系中存在的不均衡的現象。當實際利率過度偏離基準利率，對于基準利率的調整也是“隨行就市”的選擇。

　　3. 對存量按揭利率的考慮。8月5年LPR未下調，我們認為實際上轉化為存量按揭利率單獨下調。我們估算存量按揭利率下調平均幅度約為50bp，但僅有2/3的貸款能夠下調，下調幅度約為80bp。特別是對于部分一線城市，由于當時較高的利率下限，下調幅度明顯小于三四線城市。因此，本輪存量按揭利率下調后部分按揭利率仍位于4.5%以上的較高水平。為減少提前還貸壓力，不排除通過LPR帶動存量利率進一步下調。

　　存款利率仍有下調空間。我們預計存款利率未來1-2年仍有10-20bp的進一步下調空間，主要由于：1）對銀行合理利潤的關注，避免息差壓力過大；假設1年/5年下調10bp，我們估算對銀行2023年凈息差/營業(yè)收入/凈利潤影響為-5bp/-2%/-4%。我們認為存款應至少下調同等幅度對沖降息的影響。2）避免定期存款利率過快增長的負債壓力，截至7月個人定期存款同比增速21%，遠高于其他金融產品； 1H23 付息負債成本 2.24%，環(huán)比 2022 年上升 3bp，其中國有行和股份行分別上行 15bp 和 6bp，存款定期化對銀行負債成本壓力較大。

　　穩(wěn)增長、化債推進，關注銀行股絕對收益。本次降準體現出政策明確的穩(wěn)增長導向，對于銀行股，盡管地產風險的不確定性可能抑制市場情緒，但考慮到后續(xù)地產等穩(wěn)增長政策效果有望顯現，“一攬子化債方案”出臺，我們推薦銀行股絕對收益機會。