近日，香港聯(lián)交所公布了京東旗下子公司京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)的招股書。這兩家公司在京東自建物流和打造供應(yīng)鏈生態(tài)體系的戰(zhàn)略中成長起來，其中京東產(chǎn)發(fā)聚焦于物流基礎(chǔ)設(shè)施并布局多元產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

　　京東產(chǎn)發(fā)成立于2012年，最初是京東內(nèi)部負責倉儲設(shè)施建設(shè)和運營的工程部門，2018年開始獨立運營，2022年來自于第三方的收入占比為51.5%。

　　根據(jù)仲量聯(lián)行報告，截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)資產(chǎn)管理規(guī)�？傤~937億元，總建筑面積23.3百萬平方米，在亞洲排名第三，中國排名第二。2018年初至2022年底的總建筑面積擴大的年平均復合增長率超40%，在同業(yè)中增長最快。

　　對于高投入且回收期較長的倉儲物業(yè)開發(fā)而言，資金來源是一家企業(yè)擴張所要面臨的重要課題。京東產(chǎn)發(fā)在增資及負債之外，拓展了一條“資本循環(huán)”的路徑作為資金來源:成立基金買下資產(chǎn)負債表上的物業(yè)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。

　　截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)向其管理的基金出售了38個項目，合計228億元。“資本循環(huán)”模式對于其業(yè)務(wù)增長發(fā)揮了重要作用。

　　招股書披露，截至2022年底，京東闡發(fā)資產(chǎn)負債表上有684億元，與2022年23億元的收入相比，可見其資產(chǎn)之“重”。

　　同時，其資本開支遠超收入水平。招股書披露，2020年、2021年及2022年，其資本開支分別為65億元、77億元及121億元，用于（i）投資物業(yè)，包括土地收購及建設(shè)成本;(ii)物業(yè)、廠房及設(shè)備；（iii）土地使用權(quán)，即土地收購的預付部分;(iv)其他有形及無形資產(chǎn)，主要包括計算機軟件的資本開支。

　　另一方面是較高的資產(chǎn)負債率。根據(jù)合并資產(chǎn)負債表計算，2020年、2021年及2022年，京東產(chǎn)發(fā)的資產(chǎn)負債率分別為87.2%、48.4%及59.7%。2020年87.2%的高資產(chǎn)負債率顯示出與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)一致的特征。2021年及2022年資產(chǎn)負債率有所下降，主要是受增資影響。2021年，京東產(chǎn)發(fā)發(fā)行股份獲得104億元，另外對京東集團的應(yīng)付股息46億元轉(zhuǎn)為注資而抵消。2022年京東產(chǎn)發(fā)發(fā)行股票獲90億元。

　　資產(chǎn)之“重”形成對資金的占用，而買地開發(fā)物業(yè)需要高額資本開支。京東產(chǎn)發(fā)在招股書中描述了行業(yè)的這種特征：現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商需要大量及充足的資金來源來支持項目建設(shè)、開發(fā)、運營及管理以及加強在市場低迷時的韌性。

　　面對資金“饑渴”，京東產(chǎn)發(fā)拓展了增資及負債之外的資金來源，將“資本循環(huán)”納入自己的商業(yè)模式：成立基金，向基金出售自己開發(fā)的物業(yè)變現(xiàn)，同時京東產(chǎn)發(fā)作為基金資產(chǎn)管理人繼續(xù)管理物業(yè)并賺取基金管理服務(wù)費。

　　這種模式下京東產(chǎn)發(fā)不再受限于自有資金及資產(chǎn)負債率，可以源源不斷地獲得外部資金變現(xiàn)資產(chǎn)。京東產(chǎn)發(fā)在招股書中披露，計劃使用現(xiàn)有現(xiàn)金結(jié)余、銀行及其他借款和出售資產(chǎn)所得資本循環(huán)為未來資本開支和長期投資提供資金。

　　從2019年的第一支基金開始，至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)管理五只私募基金及一支公募REITS的基金資產(chǎn),京東產(chǎn)發(fā)在五只私募基金中的股權(quán)占比在20%至40%之間，由于占比不到50%，這些基金資產(chǎn)不納入合并資產(chǎn)負債表。

　　五只私募基金分為覆蓋不同類別項目資產(chǎn)的三種類型：三只核心基金，投資于主要在中國一線城市及衛(wèi)星城市以及二線城市的已完成建設(shè)項目，一只開發(fā)基金，投資于尚未完工的物流基礎(chǔ)設(shè)施；一只收購基金，投資于不同開發(fā)階段的物流基礎(chǔ)設(shè)施項目。

　　京東產(chǎn)發(fā)的資產(chǎn)管理規(guī)模從2019年底的115億元增長至2022年底的253億元，年均復合增長率超30%。截至2022年底，京東產(chǎn)發(fā)的基金資產(chǎn)管理規(guī)模占總資產(chǎn)管理規(guī)模937億元的27%。而資產(chǎn)負債表上的684億元的資產(chǎn)可以通過未來出售給基金繼續(xù)變現(xiàn)，轉(zhuǎn)為京東產(chǎn)發(fā)管理的基金資產(chǎn)。

　　自2019年起，京東產(chǎn)發(fā)向其管理的基金及投資工具出售38個項目計228億元，這意味著其228億元的資產(chǎn)通過基金變現(xiàn)。這些資產(chǎn)的出售帶來近50%的總開發(fā)收益（出售價款減去土地收購和建設(shè)成本的差額/土地收購與建設(shè)成本之和）。

　　同時，這些項目帶來的租金收入成為基金的收益，而京東產(chǎn)發(fā)作為出售資產(chǎn)的運營管理方賺取基金管理服務(wù)費。2020年、2021年及2022年，京東產(chǎn)發(fā)的基金管理服務(wù)收入分別為7223萬元、1.46億元及1.32億元。

　　在損益表中，向基金出售項目的價款并不列在“收入”項下，但出售項目在當年確認的收益列入“其他收入及收益”項下。2020年、2021年及2022年，出售項目公司所得收益分別為4.47億元、1.10億元及3.63億元。

　　招股書中提到的京東產(chǎn)發(fā)管理的公募REIT嘉實京東倉儲物流封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（508098）在2023年2月8日于上證所上市。這是國內(nèi)首只民企倉儲物流REIT，發(fā)行規(guī)模17.57億元，獲得超26.04倍認購。

　　查閱該基金的公開信息，其標的基礎(chǔ)設(shè)施項目的運營管理機構(gòu)為京東產(chǎn)發(fā)子公司北京京東東鴻管理咨詢有限公司，原始權(quán)益人為北京京東世紀貿(mào)易有限公司，該公司與京東產(chǎn)發(fā)并沒有股權(quán)關(guān)系�？梢娋〇|產(chǎn)發(fā)只是通過子公司管理該基金資產(chǎn)，并未通過該基金實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)。

　　2022年12月14日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《擴大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》，要求有序推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)健康發(fā)展。2月2日，中國證監(jiān)會召開 2023 年系統(tǒng)工作會議，會議強調(diào)“大力推進公募 REITs 常態(tài)化發(fā)行�！笨梢灶A見的是，政策利好下，REIT有望成為京東產(chǎn)發(fā)另一個“資本循環(huán)”工具。