上周，國證（武漢）證券研究院的分析師們問我：他們看到很多人說美國這兩年的通脹，是因?yàn)橐咔槠陂g美國開動(dòng)了印鈔機(jī)，印了天量的美元，導(dǎo)致供不應(yīng)求，價(jià)格暴漲，美國GDP規(guī)模再次甩開我們，也是因?yàn)槊绹�通脹�?yán)重。但他們在整理數(shù)據(jù)時(shí)又發(fā)現(xiàn)，這幾年人民幣的印鈔速度并不比美元慢，為什么不僅沒有像美國一樣供不應(yīng)求、通貨膨脹，反而物價(jià)指數(shù)越走越低，走到通縮的門口了？

　　與此同時(shí)，也有不少讀者問我：這幾年我們注入流通中的貨幣量和社會(huì)融資都在以兩位數(shù)增長，但GDP和居民收入增速在5%左右徘徊，CPI漲幅上個(gè)月回落到0.1%，環(huán)比連續(xù)3個(gè)月下跌，這些天量的資金都去哪了？

　　其實(shí)這兩個(gè)問題，都是一個(gè)問題。只是站的角度不一樣，問法不同。這個(gè)問題是一個(gè)很多人看到一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)學(xué)常識存在矛盾，想不太明白的卻又比較重要的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。

　　比如社會(huì)融資存量在2019年3月為235.25萬億元，到2023年3月已經(jīng)增加到359.02萬億元，增加了123.77萬億元，相當(dāng)于18萬億美元，比疫情前增長了52.6%。

　　比如流通中的貨幣M2，2019年3月為188.94萬億，到2023年4月膨脹到281.45萬億元，增加92.51萬億元，相當(dāng)于13.7萬億美元，比疫情前增長了49%。

　　比如GDP，從2019年一季度的21.72萬億元，增加到2023年一季度的28.5萬億元，只增長31.2%，比同期社會(huì)融資存量的增速和M2增速低20個(gè)百分點(diǎn)左右。年化GDP僅增長27萬億元，不到同期新增社會(huì)融資的22%，不到同期M2新增量的30%。

　　比如居民可支配收入，從2019年一季度的8493元，增加到今年一季度的10870元，僅增長28%，比同期社會(huì)融資存量的增速和M2增速要低45%左右。

　　從物價(jià)水平看，生產(chǎn)環(huán)節(jié)的物價(jià)指數(shù)，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)PPI一季度同比平均下跌了1.57%，消費(fèi)端的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI一季度同比增幅回落到1.27%。

　　從資本與產(chǎn)出的邏輯關(guān)系來看，我國疫情以來持續(xù)的貨幣寬松政策，向市場釋放了巨量的資金，新增了天量的債務(wù)，但產(chǎn)出的經(jīng)濟(jì)成果不多，未推升消費(fèi)需求，表層的原因是貨幣流通速度持續(xù)降低，導(dǎo)致資本創(chuàng)造財(cái)富的能力持續(xù)下降。

　　從注入到市場中的貨幣量來看，疫情期間我們和歐美相近。但近20年以來，我們的印鈔速度比歐美快幾倍，注入市場的貨幣總量，超過了美歐日的注入總量。

　　貨幣政策和資金要素的分配制度對國民經(jīng)濟(jì)的影響，是一個(gè)長期累積的過程。從最近20年這個(gè)時(shí)間段來看，除疫情初期的2020-2021年，發(fā)達(dá)國家改變了長期穩(wěn)健的貨幣政策導(dǎo)致貨幣發(fā)行量突增，貨幣增速超過我們之外，其他時(shí)間我們基本上以發(fā)達(dá)國家2倍的增速向市場注入貨幣。

　　2022年底與2019年底比較，我們的M2增長了34.1%，美國增長了38.6%，歐盟增長了23.3%，英國和日本分別增長了16.4%和25.3%。我們的貨幣增速低于美國但高于歐洲和日本。但從規(guī)模上看，我們增發(fā)了大約10.1萬億美元，接近美國、歐元區(qū)、英國、日本這段時(shí)間增發(fā)的11.6萬億美元的總和。

　　2022年底與2002年底比較，我們的M2增長了5.6倍，美國只增長了1.85倍，歐元區(qū)僅增長1.07倍，英國和日本分別增長了69.9和96.8%。我們的貨幣增速是美國的3倍，歐元區(qū)的5倍，英國的8倍，日本的6倍。

　　從規(guī)模上看，我們增發(fā)了大約248萬億人民幣折合約36.9萬億美元貨幣，比美國、歐元區(qū)、英國、日本這20年增發(fā)的總和36.1萬億美元還多。

　　但我們注入市場的貨幣產(chǎn)出遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國家。從2002到2022，美歐英日新增了25.5萬億美元GDP，我們僅新增108.9萬億人民幣GDP，折合16.2萬億美元，比發(fā)達(dá)國家GDP增量少了36%。

　　如果廣義貨幣M2，能夠帶來很大的GDP，則意味著新發(fā)行的貨幣流通速度快，創(chuàng)造財(cái)富的能力強(qiáng)。反之，就說明該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，貨幣流通速度慢，創(chuàng)造財(cái)富的能力較低。

　　總體上看，隨著各國財(cái)富的積累，對外投資的增多，貨幣流通速度呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。但我們的貨幣流通速度一直比發(fā)達(dá)國家要慢得多。

　　2002年，我們的貨幣流通速度為0.66，低于美國的1.88，歐元區(qū)的1.75，英國的1.21和日本的0.79。

　　2022年，我們的貨幣流通速度降低到了0.45，仍然低于美國的1.19，歐元區(qū)的1.04，英國的0.81和日本的0.46。

　　如果考慮到國際收支，一國資本如果流入流出的逆差越大，其貨幣的流通速度就越慢。因?yàn)槠浞肿覩DP并不包括資本的海外收益。比如日本，一直是資本凈流出國，其凈流出與M2之比，超過了所有的發(fā)達(dá)國家，所以我們常說日本在海外還投資了一個(gè)日本。但日本對外投資創(chuàng)造的海外GDP，并未計(jì)入日本。這也是日本最近20年看上去GDP增長不多，但財(cái)富依然龐大的原因之一。

　　毫無疑問，我們與歐美日對比，屬于資本凈流入國。如果考慮這一點(diǎn)，我們的貨幣流通速度實(shí)際上更低了。

　　我們作為一個(gè)發(fā)展中國家，一個(gè)資本凈流入國，為什么貨幣的流通速度比一眾資本凈流出的發(fā)達(dá)國家還要慢很多？這源于我們獨(dú)特的、曾經(jīng)推動(dòng)了我們經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，但現(xiàn)在已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大障礙的重投資輕消費(fèi)的獨(dú)特經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

　　國證大數(shù)據(jù)通過對世界銀行公布的各國GDP、固定資產(chǎn)形成額、居民個(gè)人消費(fèi)額資料的整理，發(fā)現(xiàn)我們的GDP中，固定資產(chǎn)形成額占比的變動(dòng)趨勢與發(fā)達(dá)國家完全相反：發(fā)達(dá)國家的固定資產(chǎn)形成額占比越來越小，我們卻越來越大。

　　1980年，剛剛改革開放，我們GDP中的固定資產(chǎn)形成額占比為28.6%，美國為23.5%，歐元區(qū)為25.2%，英國為22.8%，日本為35.3%。我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家差不多。

　　1992年，固定資產(chǎn)形成額占比增加到30.3%，1993年繼續(xù)增加到37.1%，2003年增加到38.3%。這段時(shí)間發(fā)達(dá)國家的固定資產(chǎn)形成額占比下降到20%左右。這段時(shí)期，我們的基礎(chǔ)設(shè)施比較落后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾是供給難以滿足日益增長的居民需求，因此集中力量投資增加供給，滿足需求，無疑是正確的選擇。

　　2009年，我們的固定資產(chǎn)形成額占比突破40%，增加到43.8%，是發(fā)達(dá)國家的2倍以上。一直到現(xiàn)在，我們的固定資產(chǎn)形成額占比一直穩(wěn)定在40%以上。2022年為41.9%，美國為21.2%，歐元區(qū)為21.9%，英國為17.4%，日本為25.4%。

　　固定資產(chǎn)形成額占比長期高居40%以上，必然會(huì)擠壓勞動(dòng)者收入，擠壓居民消費(fèi)，導(dǎo)致供求過剩。從而影響經(jīng)濟(jì)的正常循環(huán)，拉低貨幣周轉(zhuǎn)速度。

　　比如美國的固定資產(chǎn)形成額占比長期穩(wěn)定在20%左右，居民個(gè)人消費(fèi)在GDP中的占比長期維持在67%左右。但我們的居民個(gè)人消費(fèi)占比，隨著投資占比的攀升而持續(xù)下降。2002年我們的居民個(gè)人消費(fèi)占比為45.1%，美國為67.6%，我們達(dá)到了美國的67%。到2022年，我們的居民個(gè)人消費(fèi)占比減少到37.2%，美國略增到67.9%，我們僅為美國的55%。

　　投資占比高，消費(fèi)占比低，不僅通過擠壓居民消費(fèi)拉低貨幣周轉(zhuǎn)速度，還因?yàn)橄�費(fèi)部門周轉(zhuǎn)速度原本就快于投資部門，周轉(zhuǎn)快的消費(fèi)部門占比越來越低，周轉(zhuǎn)慢的投資部門占比越來越大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也拉低了貨幣周轉(zhuǎn)速度。

　　居民部門的資金周轉(zhuǎn)速度【（消費(fèi)支出+商品房支出）/（居民可支配收入+新增居民貸款）】2002年為0.87，2022年為0.85，變化并不大。但其在GDP中的占比從2002年的45.1%下降到了37.2%。

　　非居民部門的資金周轉(zhuǎn)速度則從2002年的0.56下降到0.35，與此同時(shí)，非居民部門在GDP中的占比，又從2002年的54.9%增加到了62.8%。

　　目前，宏觀經(jīng)濟(jì)最突出的問題是勞動(dòng)力收入低于經(jīng)濟(jì)增長，居民消費(fèi)嚴(yán)重滯后于供給。我們的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)超越了我們現(xiàn)有的發(fā)展階段，我們的商品與服務(wù)供給，相對于需求已經(jīng)嚴(yán)重過剩。這就是非居民部門資金周轉(zhuǎn)速度越來越慢的主要原因。

　　因此，我們應(yīng)該迅速改變我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，馬上開始抑制投資，將投資占用的資金用于提高勞動(dòng)力收入，將基本建設(shè)的錢轉(zhuǎn)移到居民消費(fèi)上。

　　2022年，美國在職勞動(dòng)者稅前工資總額占GDP的53.8%，稅后工資占36.4%，勞動(dòng)者向政府繳納的稅費(fèi)占17.3%。我們的勞動(dòng)力稅前工資占GDP的38.8%，稅后工資占GDP的26.6%，勞動(dòng)者向政府繳納的稅費(fèi)占12.2%。我們的勞動(dòng)者繳納的稅費(fèi)占比較低，是因?yàn)閭�(gè)體、靈活就業(yè)人員和農(nóng)村在職勞動(dòng)力中，相當(dāng)一部分不繳納醫(yī)保和社保。我們應(yīng)該參照美國的勞動(dòng)力價(jià)格占比，逐步提高勞動(dòng)力價(jià)格。

　　2022年，美國向居民退稅和轉(zhuǎn)移支付合計(jì)41473億美元，占當(dāng)年GDP的16.3%。同年，我國轉(zhuǎn)移支付占當(dāng)年GDP的8%，不及美國一半。全體中國人人均從政府拿到了再分配收入6891元，折合1025美元，只及美國人均的8.1%。我們的社會(huì)保障水平亟待提高。

　　2022年，美國居民負(fù)債余額為15.39萬億美元，債務(wù)收入比為119%。我國居民負(fù)債余額為78.65萬億元，折合11.7萬億美元，債務(wù)收入比達(dá)到了150%，加上居民貸款存量利率遠(yuǎn)高于美國，比如2022年美國居民30年按揭貸款余額的平均利率只有3.1%左右，我們達(dá)到5.5%左右。我國居民債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。國證大數(shù)據(jù)據(jù)此計(jì)算，2022年美國居民的利息收入比為4%，我國居民的利息收入比高達(dá)8.1%，是美國的2倍以上。

　　就短期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策而言，實(shí)際上我們應(yīng)該考慮將投資的錢壓縮一半平均發(fā)給老百姓，不管老百姓是用于消費(fèi)還是還債，對整個(gè)社會(huì)而言，都有利于拉動(dòng)消費(fèi)。