李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)：一開(kāi)頭討論非常熱烈，我覺(jué)得指數(shù)的問(wèn)題其實(shí)還是個(gè)比較專業(yè)的問(wèn)題，我也是上交所的指數(shù)編制委員會(huì)的專家，我覺(jué)得編制指數(shù)它還是有它的依據(jù)，不能夠說(shuō)你想換什么就換什么。今年以來(lái)美國(guó)的股市其實(shí)真正上漲的股票也不多，Big7漲幅可觀，但大部分股票也是不漲的。

　　這個(gè)研討會(huì)題目叫「活躍資本市場(chǎng)的標(biāo)與本」，實(shí)際上中國(guó)資本市場(chǎng)比較活躍的。資本市場(chǎng)活躍不活躍，有個(gè)指標(biāo)就看這個(gè)換手率，比較一下，發(fā)現(xiàn)真正不活躍的是香港市場(chǎng)，基本上全球是最不活躍市場(chǎng)了是吧？A股的換手量比較高。另外有人說(shuō)我們股市非常低迷，從今年上證指數(shù)看，迄今還是上漲的。今年以來(lái)香港的科技板塊這個(gè)指數(shù)大概跌了百分之三點(diǎn)幾。

　　為什么我們會(huì)認(rèn)為A股市場(chǎng)表現(xiàn)不盡人意？從過(guò)去10年看，國(guó)內(nèi)股市確實(shí)表現(xiàn)一般。今天的話題是探討“標(biāo)與本”的，前面提出來(lái)平準(zhǔn)基金，我是完全贊成，即一定要帶動(dòng)市場(chǎng)人氣，有利于提高我們的預(yù)期，吸引外資進(jìn)入，因?yàn)锳股市場(chǎng)的股息率水平也不低了，平均股息率是2.5%左右。但這只是治標(biāo)。

　　股市就是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但投資者一講晴雨表就下去討論，GDP增長(zhǎng)多少，我們股市就應(yīng)該漲多少，這種對(duì)晴雨表的理解顯然是太淺顯了。GDP是一個(gè)總量指標(biāo)，股價(jià)指數(shù)是個(gè)質(zhì)量指標(biāo)，我認(rèn)為股市的表現(xiàn)說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量或許并不好，這是我們主要問(wèn)題。

　　目前經(jīng)濟(jì)短期是走穩(wěn)了，8月份消費(fèi)、投資、工業(yè)等指標(biāo)走穩(wěn)，但是今年前三個(gè)季度財(cái)政力度比較小，可能是因?yàn)槎�十大�?bào)告提出來(lái)要高質(zhì)量發(fā)展，但是因?yàn)槿绻�后期�?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力比較大，債務(wù)比較重，各種長(zhǎng)期累積的問(wèn)題會(huì)逐步暴露出來(lái)，除了我們資本市場(chǎng)需要有平準(zhǔn)基金之外，財(cái)政還要發(fā)力。

　　財(cái)政發(fā)力與高質(zhì)量增長(zhǎng)目標(biāo)之間不矛盾，關(guān)鍵就是我們財(cái)政的發(fā)力點(diǎn)要找準(zhǔn)。我們現(xiàn)在面臨的兩大問(wèn)題。

　　第一個(gè)是房地產(chǎn)它已經(jīng)處在下行的周期中了，毫無(wú)疑問(wèn)是因?yàn)槿丝诘睦淆g化加速，這是個(gè)常識(shí)問(wèn)題，我估計(jì)房地產(chǎn)10年內(nèi)都是一個(gè)下行的趨勢(shì)很難改變的，跟我們?nèi)丝谑敲芮邢嚓P(guān)的。

　　那么在這種情況下面，房地產(chǎn)引擎簡(jiǎn)述的話，那么你必須要其他東西補(bǔ)上去，你說(shuō)新經(jīng)濟(jì)來(lái)補(bǔ)，你說(shuō)的高科技來(lái)補(bǔ)都補(bǔ)不上了，但是你沒(méi)有量化計(jì)算一下房地產(chǎn)這塊降下來(lái)需要多少東西才可以補(bǔ)得上是吧？這個(gè)要算一下。

　　第二個(gè)是出口這個(gè)引擎開(kāi)始減速。中國(guó)的出口在2021年達(dá)到一個(gè)最高峰，占全球的GDP份額是15%。那么現(xiàn)在已經(jīng)降到14%了，由于外貿(mào)出口牽涉到1.5億人的就業(yè)。出口下降之后明顯有就業(yè)壓力了，所以我覺(jué)得財(cái)政必須要發(fā)力。過(guò)去確實(shí)存在的問(wèn)題就是財(cái)政投入是不小的，導(dǎo)致政府杠桿率水平大幅上升。但不能夠因?yàn)檫^(guò)去投入過(guò)大，就認(rèn)為我們今后投入要減少，要知道過(guò)去經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率還是比較高的。如今則顯著下降。

　　現(xiàn)在隨著這種人口老齡化的加速，隨著經(jīng)濟(jì)周期的下行，結(jié)構(gòu)性的矛盾的不斷的顯現(xiàn)出來(lái)，所以我覺(jué)得壓力還是依然存在。

　　我們一直是說(shuō)要發(fā)展和壯大制造業(yè)，實(shí)際上我覺(jué)得我們應(yīng)該要優(yōu)先發(fā)展服務(wù)業(yè)，為什么要發(fā)展服務(wù)業(yè)？數(shù)據(jù)說(shuō)話：在GDP構(gòu)成中，中國(guó)制造業(yè)的比重確實(shí)是在下降的，所以推理認(rèn)為制造業(yè)比重下降過(guò)快是不行的，因?yàn)槲覀円�成為一個(gè)制造強(qiáng)國(guó)，但是中國(guó)的制造業(yè)占全球的份額是上升的，說(shuō)明中國(guó)制造業(yè)在國(guó)內(nèi)GDP占比在下降，但在全球制造業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的占比比中國(guó)下降的更快。但是服務(wù)業(yè)這塊能夠解決更多的就業(yè)，因?yàn)楫吘谷丝诶淆g化加速的速度還是比較快的。政策上面我的建議是貨幣政策需要更加積極，四季度應(yīng)該還會(huì)有一次降息，還有一次降準(zhǔn)，這是我預(yù)測(cè)，但我更希望在財(cái)政支出方面能夠進(jìn)一步的突破。

　　這能夠給大家預(yù)期趨穩(wěn)，否則的話如果預(yù)期比較弱，那么企業(yè)家投資意愿缺乏，同時(shí)讓股市漲也很難。所以一方面股市需要平準(zhǔn)基金，另一方面，財(cái)政上面需要國(guó)家來(lái)引領(lǐng)投資的，拉動(dòng)投資增長(zhǎng)。

　　主流觀點(diǎn)認(rèn)為宏觀要降杠桿，政府部門(mén)要降杠桿。那么現(xiàn)在地方政府債務(wù)水平不能夠再上升了。如果計(jì)算一下的話，未來(lái)政府的債務(wù)增長(zhǎng)是剛性的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速在下降，土地財(cái)政收入在減少，財(cái)政收入缺口怎么彌補(bǔ)？

　　政府的杠桿的水平，或地方政府杠桿水平，包括隱形債在內(nèi)，估算大概占GDP的比重是90%，中央政府國(guó)債余額占GDP比重是20%，所以這兩者加起來(lái)是110%，這是中國(guó)整個(gè)政府的杠桿水平。

　　美國(guó)就不算州政府，但聯(lián)邦政府它的杠桿的水平是130%，日本的中央政府它的杠桿率水平是250%。所以我覺(jué)得我們作為一個(gè)大政府，作為擁有那么多的資產(chǎn)的大政府，完全有能力有信譽(yù)來(lái)加杠桿，短期把這些問(wèn)題處理好，短期內(nèi)這個(gè)缺口都可以來(lái)補(bǔ)上。

　　在實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中要提高預(yù)期，需要政府部門(mén)加杠桿，資本市場(chǎng)的話，有平準(zhǔn)基金當(dāng)然是最好的。但是還有個(gè)“本”的問(wèn)題，即如何推進(jìn)改革，解決當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。大家都講要提高預(yù)期，我們到底預(yù)期是什么意思？什么樣的預(yù)期提高之后，民間投資就會(huì)起來(lái)了，什么樣的預(yù)期提高之后，指數(shù)就能往上漲了？核心問(wèn)題要抓住。

　　從過(guò)去幾年看，減稅降費(fèi)對(duì)民間投資的拉動(dòng)作用并不大，現(xiàn)在民間投資現(xiàn)在是負(fù)增長(zhǎng)的，回顧歷史，有個(gè)特點(diǎn)就是當(dāng)PPI為負(fù)的時(shí)候，民間投資通常是負(fù)增長(zhǎng)的，所以當(dāng)前應(yīng)該讓PPI起來(lái)。

　　PPI起來(lái)的核心是在于要增加需求，增加需求的話，就要增加消費(fèi)，要增加居民收入，所以財(cái)政要發(fā)力，不僅是要支持投資，還要支持消費(fèi)，一定要把影響經(jīng)濟(jì)和人們信心的核心因素給抓住。我在2016年就提出當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)最大的問(wèn)題可能是有效需求不足。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在2021年提出三重壓力就是需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱，把預(yù)期轉(zhuǎn)弱和需求收縮這兩個(gè)核心問(wèn)題都找出來(lái)了，那么我們現(xiàn)在面臨依然還是這兩大核心問(wèn)題。

　　兩大核心問(wèn)題如果解決不了，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的壓力可能還會(huì)繼續(xù)加大，那么股市出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的可能性也比較小。如果不講股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，至少股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)一個(gè)映射，這個(gè)映射也體現(xiàn)了股市漲跌方面。盡管上證綜指今年是漲的，但是滬深300今年是跌的，滬深300主要是大公司為主，為什么大公司今年不被大家所看好？

　　從基本面來(lái)看，1~7月份中國(guó)的國(guó)有的工業(yè)企業(yè)的盈利增長(zhǎng)是負(fù)20%，這里面有沒(méi)有宏觀環(huán)境變化問(wèn)題，有沒(méi)有體制機(jī)制問(wèn)題，有沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力的問(wèn)題？我們要建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系都是鏈長(zhǎng)制，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈我們要健全，而且基本都是央企來(lái)當(dāng)鏈長(zhǎng)。因此我們的重頭就應(yīng)該要提高這些央企的核心競(jìng)爭(zhēng)力，那就需要有個(gè)體制機(jī)制改革。比如像最近監(jiān)管說(shuō)沒(méi)有要求，我們要鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)，但你看有多少個(gè)央企回購(gòu)自己股票，為什么它不回購(gòu)自己股票呢？

　　跟我們的激勵(lì)是不是有關(guān)系？他們有沒(méi)有員工持股計(jì)劃，有沒(méi)有管理層的股權(quán)激勵(lì)的設(shè)置？如果這些都沒(méi)有的話，我們能不能增加？這個(gè)才是資本市場(chǎng)的本，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力提高了，估值就能上去，指數(shù)也能上去，因?yàn)榇笫兄笛肫髮?duì)指數(shù)的影響都是很大的。

　　如果這些央企的估值水平再往下走的話，股指怎么可能上漲？今年年初中特估上漲的核心投資邏輯就是被低估了，確實(shí)像工商銀行的股息率是很高，但關(guān)鍵在于未來(lái)，因?yàn)楣乐祵?shí)際上位是對(duì)未來(lái)的貼現(xiàn)，為什么銀行的估值都那么低？

　　是因?yàn)榇蠹覍?duì)它潛在壞賬率的一個(gè)擔(dān)憂，所以你即便當(dāng)期盈利再好也沒(méi)用，因?yàn)樗�反映的是未�?lái)的擔(dān)憂。那么未來(lái)的問(wèn)題能不能通過(guò)我們現(xiàn)實(shí)這些政策的舉措，通過(guò)改革來(lái)化解呢？如果能夠有這樣的預(yù)期，投資者信心將大幅提升。如何活躍資本市場(chǎng)這場(chǎng)討論非常好，通過(guò)討論，可以把我們的聚焦點(diǎn)聚焦到我們現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)當(dāng)中所面臨的諸多的問(wèn)題，包括我們的政策側(cè)重點(diǎn)，包括我們今后改革和開(kāi)放的新預(yù)期。今年是改革開(kāi)放45周年，值得期待。謝謝。

　　現(xiàn)場(chǎng)嘉賓：我同意這個(gè)觀點(diǎn)，完全同意的。但是我想問(wèn)的是，您認(rèn)為就是股市上大家到底現(xiàn)在信心不足或者運(yùn)氣不好指什么？。

　　李迅雷（中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)：我覺(jué)得我前面實(shí)際上已經(jīng)講了三個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)問(wèn)題是政策選擇問(wèn)題，就是我們出臺(tái)不少政策，降低印花稅、降低傭金，延長(zhǎng)交易時(shí)間等，這些都有利于提升估值，但可能不是投資者最期望的。

　　我覺(jué)得大家非常希望看到的是真金白銀，如我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要增加財(cái)政投入，促進(jìn)消費(fèi)需要提高居民收入，財(cái)政提質(zhì)增效肯定是應(yīng)該的，提高投入產(chǎn)值比也是應(yīng)該的，但現(xiàn)在有效需求不足問(wèn)題還是存在的。

　　美國(guó)及西方國(guó)家都出現(xiàn)高通脹，而中國(guó)物價(jià)指數(shù)跟西方的物價(jià)跟其他發(fā)展中國(guó)家的物價(jià)指數(shù)完全就是相反的，說(shuō)明存在一個(gè)需求不足的問(wèn)題，需求不足的話需要加大財(cái)政投入，因?yàn)榫用竦母軛U的水平已經(jīng)是不低了，而且中國(guó)居民的償債率很高了。

　　因?yàn)榫用竦目芍�配收入占GDP的比重我們是比較低的，比如美國(guó)是80%，全球是60%，中國(guó)是43%，故需要增加居民收入。

　　第三，還是要出臺(tái)一些改革的舉措，我在今年年初就提出來(lái)，土地財(cái)政在走弱了，股權(quán)財(cái)政可以做起來(lái)。因?yàn)檎�府不僅擁有大量的國(guó)有土地，還擁有大量的國(guó)有股權(quán)，把這些國(guó)有股權(quán)如果盤(pán)活的話，那么對(duì)于我們提振信心、提升國(guó)有資產(chǎn)的估值水平有正面作用。

　　主持人王忠民（全國(guó)社�；�金理事會(huì)原副理事長(zhǎng)）：迅雷有幾點(diǎn)結(jié)論是很重要的，一個(gè)結(jié)論就是我們基本面在資產(chǎn)這個(gè)形態(tài)當(dāng)中堪憂人口老齡化加速帶來(lái)的樓市問(wèn)題，權(quán)益資產(chǎn)的估值問(wèn)題，包括其他的一連串的這些問(wèn)題，如果放到股市的時(shí)候，大家沒(méi)信心的邏輯是你這邊沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)，大家都沒(méi)信心。

　　迅雷的邏輯是除了貨幣政策之外，財(cái)政政策應(yīng)該擔(dān)當(dāng)更重要的角色和作用，甚至把財(cái)政政策上升到對(duì)服務(wù)業(yè)支持。金融是服務(wù)業(yè)的一大塊，政府行為、政府規(guī)制也是服務(wù)業(yè)的主體內(nèi)容，如果這些方面能夠有所突破才是根本。